謝國忠：利率應(yīng)提高3個百分點(diǎn)才能消除通脹恐懼

    通脹痼疾難根治

    中國人民銀行剛剛將利率提高了25個基點(diǎn)。這是本輪緊縮周期的第四次加息，即便如此，中國的貨幣政策仍然表現(xiàn)欠佳。中國名義GDP以20%的年率增長，其中大部分是通貨膨脹；負(fù)實(shí)際利率的水平很高。利率提高25個基點(diǎn)很難起到實(shí)際作用。

    通貨膨脹正在進(jìn)入危險(xiǎn)的領(lǐng)域。很多商品和服務(wù)的消費(fèi)價(jià)格正在以兩位數(shù)的速度增長。通脹預(yù)期很高，并仍在上升。有跡象表明，通脹的恐慌正在蔓延。囤積現(xiàn)象已不時可見。當(dāng)囤積成為普遍現(xiàn)象時，就很可能爆發(fā)社會危機(jī)。

    中國的利率至少應(yīng)該提高3個百分點(diǎn)才能消除人們對于政府制造通脹的恐懼，而通脹是會耗散貨幣價(jià)值的。目前加息的幅度太小了，不足以平息這種恐懼。能夠阻止一場全面危機(jī)到來的，正是對人民幣將會升值的信心。否則，資本外逃將會猖獗，貶值也將成為可能。

    ——心理戰(zhàn)無法治愈通脹。中國有許多人過于相信心理戰(zhàn)的力量。通脹并不是一種心理現(xiàn)象，而是一種貨幣現(xiàn)象。通脹的原因是貨幣供應(yīng)過多。要遏制通脹，就要保證經(jīng)濟(jì)增長所需要的貨幣供應(yīng)該與生產(chǎn)力相適應(yīng)。否則的話，即使心理戰(zhàn)成功了，造成一種人民相信沒有通脹的假象，這種影響力也不會持久。人民是不可能被一直愚弄的。事實(shí)上，心理戰(zhàn)也可能適得其反。當(dāng)人民發(fā)現(xiàn)自己被愚弄了，他們可能就不會再相信任何事情了。即使通貨膨脹確實(shí)冷卻之后，人們也不會相信。既然心理戰(zhàn)不可行，這就要求用超調(diào)的從緊貨幣政策來消除人們的恐懼。

    ——行政權(quán)力也無法治愈通脹。對行政權(quán)力的崇拜在中國是很普遍的。當(dāng)涉及到通脹戰(zhàn)時，很多人認(rèn)為，政府可以迫使企業(yè)和商人不漲價(jià)。在這方面，近來有很多案例。

    迫使企業(yè)不漲價(jià)只能暫時起作用。當(dāng)投入成本每年以20%-30%的速度增長時，不提價(jià)，就沒有企業(yè)能生存。當(dāng)政府施壓要求企業(yè)不漲價(jià)時，企業(yè)就必須停產(chǎn)，或以不同的方式漲價(jià)，例如，減少分量或以舊充新，都能起到漲價(jià)同樣的效果。

    無論政府有多么強(qiáng)大，都不可能強(qiáng)大得過市場。

    對于國有企業(yè)，補(bǔ)貼可以暫時延緩價(jià)格上漲。例如，中國的火電廠幾乎全部虧損。它們靠貸款填補(bǔ)虧損才能生存。這只是將通脹的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移到了銀行。這種策略有很多副作用，比如說，燃燒劣質(zhì)或不脫硫的煤，成為日益普遍的現(xiàn)象。由此產(chǎn)生的污染會導(dǎo)致公共健康危機(jī)。由此看來，即便行政方法能將通脹數(shù)字調(diào)低一點(diǎn)，這對國家來說是件好事嗎？

    信貸配給降低效率

    信貸配給的副作用已經(jīng)顯現(xiàn)。很有私營企業(yè)根本無法獲得貸款，只能轉(zhuǎn)向灰色市場來獲得融資，年利率通常在20%以上。很多企業(yè)，即使不是大多數(shù)，根本無法在如此高的融資成本下生存。大多數(shù)這樣的借款人都認(rèn)為當(dāng)前的形勢只是暫時的。然而，如果通脹持續(xù)，信貸緊縮保持不變，破產(chǎn)很快就會在私有部門蔓延。

    中國的資本配置近年來越來越向國有企業(yè)傾斜。銀行一直向很多表現(xiàn)不佳的國有企業(yè)貸款，就是因?yàn)檫@些企業(yè)是政府所有。香港和上海的股票市場很大程度上就是給國有企業(yè)融資。地方政府通過土地轉(zhuǎn)讓以及征收房產(chǎn)購置稅，也籌集了大量資金。因此，政府支出作為GDP的一部分也增加了。

    政府和國有企業(yè)兩者的支出，可能已經(jīng)占到了GDP總量的一半。這是迄今世界上最高的比例。歐洲的政府高收入是為了財(cái)富再分配，但在中國這部分支出很少。歷史早已表明，政府或國企的支出效率是低下的，現(xiàn)在的大量證據(jù)，仍在表明政府和國有企業(yè)支出效率是極低的。面子工程在中國，就像雨后春筍般層出不窮。

    低效率的副產(chǎn)品就是通脹。當(dāng)錢被花在生產(chǎn)力低下的活動上，就不會有產(chǎn)品或服務(wù)來吸收資金。因此，就變成了通脹。信貸配給使得情況更加惡化。在公共部門繼續(xù)浪費(fèi)金錢，加劇通脹的同時，效率較高的中小企業(yè)卻正被餓死。中國的整體效率水平可能正在下降。

    滯脹風(fēng)險(xiǎn)在上升

    資本效率的下降和持續(xù)的負(fù)實(shí)際利率導(dǎo)致滯脹。滯脹最終會導(dǎo)致貨幣貶值。沒有任何新興經(jīng)濟(jì)體能躲得過貨幣貶值之后的重大危機(jī)。

    地方政府無法負(fù)擔(dān)正的實(shí)際利率，他們的債務(wù)是收入的3倍，甚至5-10倍。他們的存活就寄希望于高價(jià)出售土地。正的實(shí)際利率可能會使土地價(jià)格泡沫破裂。因此，有一股強(qiáng)大的力量在維持低利率。

    國有企業(yè)情況也類似。盡管去年報(bào)告的利潤達(dá)到了人民幣2萬億元，國有企業(yè)的現(xiàn)金流仍然是負(fù)的。國有企業(yè)從來沒有出現(xiàn)過正的現(xiàn)金流。近年來負(fù)現(xiàn)金流日趨嚴(yán)重。會計(jì)利潤總是很難理解，在中國更是加倍難以理解。當(dāng)龐大的國有部門負(fù)現(xiàn)金流如此嚴(yán)重，杠桿率如此之高，人們便會擔(dān)心其財(cái)務(wù)狀況。當(dāng)利率變成正的，該部門的很多問題將會暴露出來。因此，國有企業(yè)希望保持較低的利率水平。

    這股力量就是借助信貸配給和負(fù)實(shí)際利率來起作用的。如果這種組合繼續(xù)存在，滯脹將不可避免。如果滯脹是一個穩(wěn)定平衡，很多人會喜歡它。它有效地抹掉了那些無償還能力者的債務(wù)。但是當(dāng)債務(wù)人看到債務(wù)被削減，儲戶卻看到了自己的存款被清空了。人們不能指望儲戶不有所反應(yīng)。因此滯脹從來都不是一個穩(wěn)定的平衡。滯脹期間將不可避免地發(fā)生社會動蕩。

    對于新興經(jīng)濟(jì)來說，嚴(yán)重的滯脹總是會導(dǎo)致貨幣貶值，并一定會觸發(fā)金融危機(jī)。中國有著龐大的外匯儲備和資本控制。貶值風(fēng)險(xiǎn)仍然很低。但是人們不能忽視這種風(fēng)險(xiǎn)。中國的貨幣供應(yīng)是外匯儲備的4倍。并且，在官方體系外還有著巨大的信貸創(chuàng)造。例如，信托行業(yè)正在有效地利用調(diào)整利率套現(xiàn)。它的風(fēng)險(xiǎn)取向以及資本不足的現(xiàn)狀給金融穩(wěn)定帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際的貨幣供應(yīng)可能比顯示出來的要多得多。一旦預(yù)期發(fā)生變化，對匯率的壓力可能會非常巨大。

    中國需要從信貸配給轉(zhuǎn)向用利率來控制貨幣供應(yīng)。每次加息至少應(yīng)加倍至50個基點(diǎn)才可能向外界傳達(dá)這種新方法的信號。利率水平應(yīng)該盡快增加3個百分點(diǎn)。

    為擺脫信貸配給，借貸利率應(yīng)進(jìn)一步放開。例如，借款利率圍繞官方利率進(jìn)行波動的范圍應(yīng)該進(jìn)一步拓寬。目前，銀行收取費(fèi)用來增加有效借款利率。但這既不夠透明，也不夠有效率。

    再平衡刻不容緩

    失衡不再僅僅是一個宏觀問題。它正在影響微觀效率，反過來又導(dǎo)致了宏觀的通貨膨脹。

    中國問題的根源是公共部門開支不斷增長，且效率低下。在這個體系下，收入的增長集中于公共部門。隨著公共資金的需求超過經(jīng)濟(jì)可以承擔(dān)的程度，只有印鈔票才能滿足這種需求。

    將資金轉(zhuǎn)向公共部門的工具就是高稅收和高房價(jià)。除非這兩項(xiàng)都能降低，否則經(jīng)濟(jì)調(diào)整就只能是句空話。中國必須減稅來傳遞經(jīng)濟(jì)增長新方式的信號。個人所得稅的最高稅率應(yīng)盡快削減到25%。增值稅應(yīng)減少到12%。

    中國的增長模式對中產(chǎn)階級的壓迫尤其嚴(yán)重。一個成功的白領(lǐng)在工作了十年之后仍負(fù)擔(dān)不起一線城市的一套普通房屋。沒有任何一個別的國家的情況是這個樣子的。抑制中產(chǎn)階級的發(fā)展不符合國家的利益，因?yàn)楝F(xiàn)代社會的社會穩(wěn)定很大程度上取決于中產(chǎn)階級的滿意度。

    許多地方政府都推出了房價(jià)目標(biāo)，似乎要限制價(jià)格上漲。但是，目前的房價(jià)人們就已經(jīng)無法負(fù)擔(dān)。當(dāng)前的體系似乎已經(jīng)無力解決人民的根本擔(dān)憂和問題了。城市每平方米平均房價(jià)應(yīng)低于兩個月的稅后平均工資收入。按照國際標(biāo)準(zhǔn)這已經(jīng)是很高的房價(jià)水平了。這已經(jīng)將城市建設(shè)從無到有的高投資成本納入考慮范疇。當(dāng)前的價(jià)格水平是這一標(biāo)準(zhǔn)的2到3倍。如此高價(jià)只能靠投機(jī)需求才能維持。這也就是為什么在對多處房產(chǎn)或?qū)Ψ蔷用駥?shí)行限購令后房地產(chǎn)銷售崩潰的原因。除非地方政府能夠認(rèn)識到這一現(xiàn)實(shí)，否則，中國經(jīng)濟(jì)很可能會硬著陸。

    消除負(fù)的實(shí)際利率不僅僅是抑制通脹的需要，最重要的是要將增長模式從依靠政府支出和投機(jī)轉(zhuǎn)向依靠家庭支出。如果存款者因?yàn)橥浂?jīng)受財(cái)產(chǎn)損失，他們就不太可能會成為強(qiáng)勁的消費(fèi)者。相反，為了挽回?fù)p失，他們可能會成為投機(jī)者，這樣一來，就會將經(jīng)濟(jì)推向通脹和投機(jī)的惡性。

    中國的經(jīng)濟(jì)困難都是相互勾連的，無法分別解決。根本原因在于，政治經(jīng)濟(jì)使得公共支出成為了推動經(jīng)濟(jì)增長的主力。最根本的解決方案就是限制政府籌集資金的手段。限制通脹和泡沫必須在這一前提下來考量。

    目前的增長模式正在將經(jīng)濟(jì)推向滯脹，一個后果是貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。貶值可能引發(fā)美國那樣的金融危機(jī)。中國的制度不夠健全，難以在危機(jī)中保持穩(wěn)定。因此，進(jìn)行根本經(jīng)濟(jì)改革的迫切性顯而易見。

    作者為玫瑰石顧問公司董事，經(jīng)濟(jì)學(xué)家