住房政策需戰(zhàn)略思考：保障房緩解通脹掠奪效應

    把保障房做成一個良性的金融產品，將暴漲的流動性"分洪"到商品性保障房建設之中，是必須作出的戰(zhàn)略選擇

    1月26日，號稱"幾年來最嚴厲的政策組合"雷霆出籠。繼去年國慶前宣布停止三套房貸款后，再將第二套住房貸款購買首付款比例提高到60%，同時貸款利率不低于基準利率1.1倍。其中，全國性的限購，堪稱房地產市場化改革以來，前所未有的嚴厲舉措?？刂品績r，似乎成為房地產市場壓倒一切的目標。

    去年12月29日，住房和城鄉(xiāng)建設部部長姜偉新在工作會議上表示，2011年將適時開展對省、市政府穩(wěn)定房價責任的考核工作，工作不力的將進行約談，直至追究責任。

    無獨有偶，央行1月6日召開的"2011年中國人民銀行工作會議暨全國外匯管理工作會議"上，也將"穩(wěn)物價"列為當前和今后一個時期的主要任務之首。

    這兩個目標，貌似相同，但置身當前的貨幣環(huán)境，其效果卻可能南轅北轍。

    以抑制房價上漲為核心的住房政策已經持續(xù)6年，現(xiàn)在，我們亟需擺脫頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳的應急式政策。只有從一個更加宏觀的角度出發(fā)，才能知道在這場戰(zhàn)役中，什么是必須堅守的，什么是可以放棄的。

    當前宏觀經濟問題的根源

    無論是通脹壓力還是房價飆漲，都是源于前一階段貨幣的超發(fā)。

    所謂"超發(fā)"乃是一個相對概念。當貨幣供不應求時，貨幣的價格(利息)通過消費者(企業(yè)、個人)競爭決定，邊際上出價最高的消費者，決定利息的高低；當貨幣供給供大于求時，貨幣的價格(利息)通過銀行間的競爭決定，邊際上效率較高的放款者，決定利息的價格。

    極度寬松的貨幣供給，必然導致銀行間壓低利率。而低利率則意味著原來回報率比較低的項目，也可以贏利。經濟規(guī)模隨之擴大。如果貨幣供給進一步增加，相對短缺的商品，就會升值。但升值的壓力不會平均作用于所有產品，而是依不同商品收益率不同，從高到低，逐個漲價。一旦大部分商品的收益率都超過利率，就意味著只要貸款購買商品，就可以贏利，只要存款放債，就一定虧損，就會爆發(fā)全面性的通貨膨脹。由于通貨膨脹意味著貨幣收益率低于所有商品，因此，通貨膨脹的過程必定是一個將債權人財富，變相轉移為債務人財富的再分配過程。

    盡管對貨幣超發(fā)的規(guī)模有不同的判斷，但是M2大大超過市場需求已經成為經濟學界的基本共識。這就是本次房價持續(xù)上升的基本原因。增加供給，會降低住宅的收益率，改變住宅在漲價商品中的排序，但只要貨幣供給的大環(huán)境不變，無論什么樣的政策，房價上升的基本趨勢都不會改變。由于持續(xù)的順差且匯率被鎖定，因此，貨幣供給很難在短期內急劇減少。這就意味著，不可能通過大規(guī)模減少市場上貨幣的供給來恢復供求平衡。

    這就是住房政策面臨的最大的戰(zhàn)略環(huán)境。這個環(huán)境，決定了住房政策的選擇空間，也為"好的"和"壞的"住房政策提供了一個基準--住房政策，必定是國家更大經濟目標中的一部分，這個更大的目標，就是遏制全面的通貨膨脹。

    如何解決貨幣失衡帶來的經濟問題

    已經進入市場的貨幣，和任何商品一樣，都是無法收回的。假設供需關系不變，吸收過量貨幣供給的唯一途徑，就是貨幣貶值，或者說除了貨幣以外的其他商品升值。我們所能做的，只是選擇哪些商品更多地升值，以保護其他商品較少地升值。

    提高利率、增加銀行準備金等，實際上并沒有減少貨幣的供給，只是通過人為提高存款的收益率，將流動性強行羈留在銀行。顯然，靠水庫調節(jié)洪水的作用是有限的，也是要付出代價的。在貨幣供大于求時，無論是商業(yè)銀行還是中央銀行，都必須付出高于市場的資金成本。銀行充其量可以削減洪峰，卻不可以減弱洪水。

    2010年1月，我在《瞭望》上撰文指出：如果房地產失去蓄納流動性的功能，"老百姓搶購的就不是房子了，而可能是食鹽、糧食、肥皂"。結果，一語成讖。2010年9月29日，新的打壓房價的政策一出籠，10月份的CPI就突破4.4%，11月份突破5.1%。道理很簡單，打壓房價，降低了房地產收益預期，改變了房地產相對于其他商品收益率的次序，結果，"分洪區(qū)"的水位高于其他商品，必然會導致羈留在房地產市場的貨幣外溢。如果其他商品的"池子"比較小，就一定會顯示出急劇的價格上升。

    簡單地打壓房價，看似和抑制通貨膨脹是一致的政策行為，實際的效果卻是其他商品升值得更快。這就是我們看到的去年打壓房價的實際后果。這次"新八條"全面限購的政策，如果嚴格執(zhí)行，立即會將巨大的投資需求趕出房地產市場。如果不能及時推出收益率更高的"資金池"，必將造成遠比去年"9·29新政"更大的通脹壓力。

    我的觀點是，應該通過更優(yōu)的制度設計，使房地產市場成為能夠最大規(guī)模吸納流動性的戰(zhàn)略"分洪區(qū)"，為貨幣再平衡贏得時間，并避免其他更危險的市場(比如食品)決堤。

    為什么是房地產？

    首先，要達到大規(guī)模吸收流動性的戰(zhàn)略目標，這個"分洪區(qū)"的容量必須足夠大。縱觀國內外所有的市場--我們可以到境外購買資產，可以擴大資本市場--但沒有一個比得上房地產市場。實際上，過去十年，特別是過去五年，以大規(guī)模和低風險為特征的房地產市場，一直在起著這樣的作用。

    1993年，中國固投增長高達61.8%，當年GDP超過13%，CPI為14.7%。由于大規(guī)模的貨幣供給(1994達到30.4%)和宏觀調控導致的需求減少(1994年固投增速減少一半)，溢出的流動性導致了1994年CPI高達24.1%。隨后，亞洲金融風暴和強力政策調控，使得固投增速在1999年下滑至5.1%歷史低位。1998年啟動的大規(guī)模房改，直接導致了三年的通貨緊縮。

    2003年以后，固定資產投資增速再次回到20%以上，達到27.7%，GDP增幅也再次接近10%，達到9.1%。但這一次并沒有出現(xiàn)大規(guī)模的通貨膨脹。一個重要的原因，就是1998年房改效應顯現(xiàn)，資產價值迅速膨脹，大規(guī)模地吸收了新增的貨幣。

    2007年，新增人民幣3.6萬億，房地產貸款1.13萬億；2008年新增人民幣貸款4.9萬億，其中房地產貸款4800億；2009年，新增貸款9.6萬億，其中房地產貸款2萬億；2010年，新增貸款減少為7.5萬億，房地產貸款不減反增，達到2.022萬億。加上逐年升高的首付，和帶動的其他產業(yè)，房地產吸收資金的能力已無任何產業(yè)可替代?？梢韵胂?，一旦房地產吸收流動性的功能消失，勢必在其他市場形成巨大的貨幣洪峰。

    除了規(guī)模大外，要達到吸收流動性的戰(zhàn)略目標，這個"分洪區(qū)"的相對"水位"還必須足夠的低。換句話說，房地產相對于其他市場，還必須有較高的收益率。否則，漲價的壓力會首先傳導到其他更高收益率的商品，房地產也就無法起到抑制其他物價上漲的功能。而目前的房地產市場恰巧具有這樣的特征。

    根據經濟學人李迅雷去年底的一項分析，截至2010年8月，中國M2的規(guī)模約是十年前的5.5倍，年平均增長率超過18%。如果把M2增速作為衡量社會財富增幅的基準水平，過去十年，黃金、石油等資本品的漲幅都輸于M2，跑贏M2的唯有中國最大的資本品--房地產。

    因此，無論從規(guī)模角度還是收益率角度，將房地產作為吸收流動性的戰(zhàn)略"分洪區(qū)"都是一個最佳選擇。

    有管理的房價上漲

    理解房地產在國家宏觀經濟戰(zhàn)略中的地位后，我們就可以知道，不顧一切打壓房價的做法，未必符合更大的國家利益。即使在房地產局部戰(zhàn)場打贏了控制房價的戰(zhàn)役，也無助于解決整個國家流動性過剩的戰(zhàn)略問題。更危險的是，房地產局部戰(zhàn)役的勝利，恰恰可能成為實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的障礙--從房地產擠出的流動性，可能導致整個經濟決堤，造成與國家宏觀的戰(zhàn)役目標背道而馳的后果。

    對于整個經濟而言，如果通貨膨脹不可避免，我們就要控制物價增長的方向和過程。1998年的房改，大規(guī)模地吸收了1993年釋放的流動性，不僅迅速抑制了通脹壓力，成功實現(xiàn)"軟著陸"，還為隨后十年經濟大跨越贏得了足夠的政策空間。今天，我們同樣可能通過類似的辦法，以擴大"納洪區(qū)"或"灌溉區(qū)"的辦法，增加對貨幣的市場需求。通過改革，大規(guī)模釋放沉淀的資產，通過需求增加，對沖"超發(fā)"的貨幣。

    首先，應當在切斷銀行與商品房市場聯(lián)系的同時，放開對商品住宅價格的控制。避免打壓房價導致香港式的房地產市場崩盤。這一政策的目標，主要在于穩(wěn)住已經進入房地產的流動性，并為高收入者自有資金提供一個"池子"，避免其涌入其他市場。但由于切斷了大規(guī)模的住宅融資，商品房吸收新增流動性的功能會大幅萎縮。

    因此，需要轉向新的住宅供給模式--再次啟動大規(guī)模"房改"：一方面，將住房以外沒有進入市場的其他國有資產(比如，國有企事業(yè)單位自用辦公房屋、已經退出生產的工業(yè)用地等)市場化；另一方面，就是通過"二次房改"，將商業(yè)銀行從商品房市場退出的流動性，大規(guī)模引導到低成本住宅的建設之中。具體方法是，將1998年僅限于原有城市居民的"房改"，擴大到包括農民工在內的所有沒有城市住宅新增居民。將住宅以成本價限定供給新進入城市的居民，符合一定條件后(比如一定年限后)，允許這類住宅進入市場。

    這一模式中，與現(xiàn)有保障房體系最大的差別，就是"房改"后的住宅必須可以進入市場。如果沒有這一條，就不會有"房改價"上到"市場價"的"升值效應"，就無法像1998年房改那樣，起到如通貨緊縮一樣的吸收流動性的經濟效果。居民的財產，也就不可能在通貨膨脹的過程中保值、增值。而不能保值，乃是現(xiàn)在的保障房租多購少的重要原因。也正是這個原因，使得地方政府無法通過市場融資，造成地方財政沉淀大量資金。結果必然是，地方政府缺乏動力，建設規(guī)模無法擴大。