海寧皮城：凈利率持續(xù)提升 買入評(píng)級(jí)

    2013年上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)96.7%,實(shí)現(xiàn)EPS0.52元，符合預(yù)期。2013年1-6月分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)16.9/5.9億元，分別同比增長(zhǎng)72.5%/96.7%，EPS0.52元，符合預(yù)期。其中13Q2單季收入/業(yè)績(jī)分別同比增長(zhǎng)87%/101%，13Q2EPS0.35元(13Q10.18元)。測(cè)算13H1租賃業(yè)績(jī)0.32元(+80%yoy)，商鋪出售0.18元，房地產(chǎn)0.02元。

    租金收入(含管理費(fèi))增長(zhǎng)70.6%是高成長(zhǎng)主因，未來五年儲(chǔ)備外延項(xiàng)目足，主業(yè)高成長(zhǎng)料將持續(xù)。2012年下半年新開的成都、佟二堡二期，海寧五期在本報(bào)告期貢獻(xiàn)増量租金及管理費(fèi)收入(12H1套內(nèi)面積26萬平，12H2新開套內(nèi)面積20萬平)，13H1租賃收入増長(zhǎng)44%，管理服務(wù)費(fèi)増長(zhǎng)241%。按儲(chǔ)備項(xiàng)目測(cè)算，至2015年底公司市場(chǎng)套內(nèi)面積將達(dá)90萬平(目前46萬平)，未來主業(yè)有望隨面積擴(kuò)張高速増長(zhǎng)。報(bào)告期商鋪出售收入6.7億元，増長(zhǎng)275%，主要為成都市場(chǎng)結(jié)算；房地產(chǎn)確認(rèn)1.4億元，同比-45%。

    盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，現(xiàn)金凈流入保持髙位。報(bào)告期綜合毛利率72.5%，同比大幅提升11.5ppts,主因商鋪出售毛剎率升17.4ppts至79.7%及租賃(含管理費(fèi))毛利率提升0.2ppt至89.7%所致。報(bào)告期銷售、管理費(fèi)用額同比増加67.1%/13.2%，主要為上半年成都營(yíng)銷費(fèi)用約2500萬元影響，銷售+管理費(fèi)率大幅下降1.2ppts至5.5%，凈利率大幅提升4.1ppts至35.4%,半年RoE同比提升6.5ppts至18.4%(年化37%)。13H1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入10.3億保持高位(12H1:10.5億元)，資本開支3.7億元，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)良好。

    下半年展望：預(yù)計(jì)13H2業(yè)績(jī)髙增長(zhǎng)40%+，天津簽約/北京立項(xiàng)有望成為股價(jià)催化劑。2013年下半年武漢加盟費(fèi)、五期5-7層、B座四層將繼續(xù)貢獻(xiàn)外延租金増量，同時(shí)2013年6月本埤/外埠市場(chǎng)分別提租10%/30%貢獻(xiàn)內(nèi)生增量；預(yù)計(jì)2013H2業(yè)績(jī)?cè)鏊?0%以上，維持全年增速70%的判斷。天津項(xiàng)目有望近期簽約，北京下半年力爭(zhēng)立項(xiàng)，外延項(xiàng)目進(jìn)展或催化股價(jià)。預(yù)計(jì)公司三季報(bào)業(yè)績(jī)増長(zhǎng)70%以上(業(yè)績(jī)預(yù)告：50%?80%)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示。1.外延擴(kuò)張及市場(chǎng)培育低于預(yù)期；2.經(jīng)濟(jì)大幅下滑影響皮裝消費(fèi)。

    盈利預(yù)測(cè)及估值。維持2013-15年1.09/1.32/1.62元盈利預(yù)測(cè)(2012年0.63元)，其中2013-15年租賃業(yè)績(jī)0.76/1.02/1.22元，增速分別為52%/34%/20%+，2015年業(yè)績(jī)超預(yù)期為大概率事件。當(dāng)前估值僅16X具較大提升空間，看好公司行業(yè)絕對(duì)龍頭地位，未來五年市占率提升前景廣闊，建議底部積極配置，維持24.0元目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評(píng)級(jí)。