亞廈股份：增長強(qiáng)勁、回款改善、結(jié)構(gòu)優(yōu)化

    優(yōu)化結(jié)構(gòu)、靈活調(diào)整

    公司11年以前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)基本是按4/3/3來布局，但在2011年房地產(chǎn)市場發(fā)生較大調(diào)整的背景下，公司主動(dòng)調(diào)整結(jié)構(gòu)，控制樓盤整體裝修的接單比例，同時(shí)加大對公裝業(yè)務(wù)的投入，如收購上海藍(lán)天裝飾、成都恒基等，最大程度減少地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整對公司經(jīng)營的影響，尤其是對公司回款速度的影響。我們預(yù)計(jì)公司傳統(tǒng)公裝業(yè)務(wù)占比將有所上升，而樓盤整體裝修在業(yè)務(wù)中占比有所下降。

    復(fù)制總部、3級架構(gòu)

    公司在營銷體系上建立了3級管理架構(gòu)，第一級是區(qū)域公司，目前大的有2家，分別是京津和重慶；中型的有7家，分別是山東、江蘇、華中、海南、廣東、遼寧和寧波。第二級是營銷網(wǎng)絡(luò)公司，權(quán)限小點(diǎn)，功能相當(dāng)，成熟之后可升級為區(qū)域公司；最小一級是辦事處，只負(fù)責(zé)營銷，各異地機(jī)構(gòu)的核心管理人員均由總部外派，主材由總部集中采購，輔材當(dāng)?shù)夭少彙９驹诟骷夡w系中推廣“復(fù)制總部”的模式，總部職能自己做大做強(qiáng)，給下屬各區(qū)域公司做出示范和引導(dǎo)。預(yù)計(jì)公司2012年一半以上的業(yè)務(wù)量由異地機(jī)構(gòu)完成。

    穩(wěn)定增長、注重效益

    根據(jù)公司公告，2011年收入為73億元，預(yù)計(jì)公司結(jié)轉(zhuǎn)到12年的訂單將達(dá)到80-90億元，較好的保證了公司2012年的業(yè)績增長，根據(jù)我們的盈利預(yù)測，公司2012年收入將超過100億元，成為行業(yè)中第二家規(guī)模超過百億的公司，根據(jù)我們對行業(yè)的理解，規(guī)模擴(kuò)張固然重要，但管理細(xì)化、經(jīng)營效率的提升在擴(kuò)張過程中同樣重要，公司未來將在保持較快增長的同時(shí)，將更注重如何提升經(jīng)營效率和經(jīng)營效益。公司2011年的凈利率在6.2%左右，較同為15%所得稅率的金螳螂低了一個(gè)百分點(diǎn)，公司有望通過規(guī)模效應(yīng)、品牌溢價(jià)—訂單報(bào)價(jià)提升，以及內(nèi)部考核從嚴(yán)致費(fèi)用率下降等方式，進(jìn)一步提升毛利率和凈利率。

    強(qiáng)化“鐵、公、機(jī)”的優(yōu)勢領(lǐng)域地位，“大裝飾”戰(zhàn)略起步

    公司目前大舉介入“鐵公機(jī)”市場，收購了在機(jī)場領(lǐng)域具較強(qiáng)實(shí)力的藍(lán)天裝飾，去年中標(biāo)杭州地鐵、蕭山機(jī)場3期、上海地鐵等多個(gè)“鐵、公、機(jī)”項(xiàng)目，進(jìn)一步建立和強(qiáng)化自身的優(yōu)勢領(lǐng)域。同時(shí)，公司利用自己在幕墻生產(chǎn)和施工方面的優(yōu)勢，推行“大裝飾”戰(zhàn)略，內(nèi)(室內(nèi)裝飾)外(室內(nèi)裝飾)兼營，將機(jī)電安裝、園林等業(yè)務(wù)也納入大力發(fā)展的范圍。

    回款有望在12年進(jìn)一步好轉(zhuǎn)

    公司在追求規(guī)模時(shí)，并沒有放松付款條件：預(yù)付款視情況而定，一般在5%~15%之間。月度進(jìn)度比例不低于70%，有的達(dá)到80%，雖然工程結(jié)算不可避免的有所位長，但公司通過嚴(yán)控新接樓盤整體裝修訂單占總訂單的比重以及不增加新的開發(fā)商客戶(除非是央企和有實(shí)力的國企)等措施，在下半年保持了回款的相對好轉(zhuǎn)，隨著央行貨幣政策的由緊漸松，預(yù)計(jì)12年公司回款情況有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。

    設(shè)計(jì)及項(xiàng)目經(jīng)理情況

    公司目前有設(shè)計(jì)師、項(xiàng)目經(jīng)理各600名左右，項(xiàng)目經(jīng)理自上市后至今已增加近1倍。擁有12個(gè)設(shè)計(jì)分院，幕墻單獨(dú)設(shè)立一個(gè)設(shè)計(jì)分院，未來將加強(qiáng)與境外設(shè)計(jì)公司間的合作，以增強(qiáng)設(shè)計(jì)對施工的驅(qū)動(dòng)作用。

    維持“推薦”評級

    預(yù)計(jì)公司11/12/13年EPS為1.06/1.58/2.22元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為28/19/13x，三年CAGR53%，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均衡，成長性好，在手訂單充足，業(yè)績增長確定，若房地產(chǎn)政策放松，行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)，公司業(yè)績彈性在裝飾板塊中僅次于廣田股份，維持“推薦”評級。