謝九：誰有力量做空中國？

    在中國經(jīng)濟(jì)高速成長的道路上，從來都不缺乏唱空的聲音，不過這一次似乎有所不同，隨著越來越多的國際空頭大師加入唱空的陣營，并且公開宣稱要做空中國，中國似乎從萬眾矚目的明星，開始變成一個(gè)前途未卜的國家。

    詹姆斯·查諾斯，世界最大空頭對(duì)沖基金尼克斯聯(lián)合基金公司的總裁，曾經(jīng)準(zhǔn)確預(yù)見到美國安然公司的破產(chǎn)，并且通過做空“安然”而聞名于世。這一次，中國的房地產(chǎn)市場成了他眼中的“安然”，在他看來，中國的房地產(chǎn)泡沫比迪拜嚴(yán)重1000倍以上，中國經(jīng)濟(jì)將在一次驚人的房地產(chǎn)泡沫破滅中崩潰。查諾斯表示，他已經(jīng)募集了2000萬美元的離岸基金，對(duì)賭中國房地產(chǎn)泡沫破裂。喬治·索羅斯，全球最知名的做空大師，1992年成功狙擊英鎊一戰(zhàn)成名；1997年攻擊東南亞國家，被馬哈蒂爾斥為“亞洲金融危機(jī)的縱火犯”。去年底，索羅斯在香港地區(qū)設(shè)立了他的首個(gè)亞洲辦公室，據(jù)稱主要目的也是做空中國。在這些標(biāo)志性空頭人物的帶動(dòng)下，大量國際熱錢也都伺機(jī)而動(dòng)，等待做空中國的機(jī)會(huì)出現(xiàn)。

    做空，這個(gè)詞從金融學(xué)上來理解，可以分為兩個(gè)層次：一是主動(dòng)攻擊型，比如索羅斯在1992年攻擊英鎊，以及1997年攻擊東南亞貨幣，導(dǎo)致這些國家的匯率大跌；二是投機(jī)取巧型，如果投資者預(yù)期某一股票或者其他資產(chǎn)將來價(jià)格下跌，可以通過提前賣空或者其他類似方式來獲益。

    如果從主動(dòng)攻擊型來看，縱觀歷史上曾經(jīng)被國際資本擊潰過的國家，不難發(fā)現(xiàn)這些國家都具有明顯的三個(gè)特征：一是宏觀基本面開始惡化，二是外匯儲(chǔ)備不足，三是某些領(lǐng)域比如股市、樓市等出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，或者本幣被高估。

    從上世紀(jì)90年代初索羅斯攻擊英鎊的過程看，當(dāng)時(shí)的英國剛剛加入歐洲匯率機(jī)制(ERM)，德國馬克是當(dāng)時(shí)歐洲匯率機(jī)制的核心，是歐洲匯率之錨。機(jī)制內(nèi)的成員國貨幣和德國馬克掛鉤，貨幣政策也向德國看齊。英國加入歐洲匯率機(jī)制時(shí)，英鎊對(duì)德國馬克的比例維持在2.95。

    事后看，這樣的匯率水平對(duì)于英鎊而言顯然是高估了。當(dāng)時(shí)的英國經(jīng)濟(jì)并不強(qiáng)大，1992年爆發(fā)的西歐金融危機(jī)讓很多國家都陷入衰退，英國將自己的貨幣和德國馬克捆綁在一起，實(shí)際上已經(jīng)喪失了獨(dú)立的貨幣政策，尤其是當(dāng)本國經(jīng)濟(jì)衰退需要降息刺激時(shí)，英格蘭銀行無法自行其是，必須等待德國降息。但是德國并沒有降息的打算，當(dāng)時(shí)的德國雖然是歐洲最強(qiáng)經(jīng)濟(jì)體，但是“兩德”剛剛統(tǒng)一不久，需要為前東德的重建投入大量資金，一旦降息，就有可能誘發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹。在這樣的背景下，對(duì)于英國而言，唯一的出路就是退出歐洲匯率機(jī)制，然后對(duì)英鎊貶值。

    索羅斯很清楚地看到了英國的困局，于是調(diào)集大量資金做空英鎊，盡管英國政府多次公開宣稱英鎊不會(huì)退出歐洲匯率機(jī)制，也不會(huì)貶值，但是以索羅斯為首的對(duì)沖基金并沒有放松對(duì)英鎊的攻擊。在英鎊保衛(wèi)戰(zhàn)中，英國政府不到300億美元的外匯儲(chǔ)備很快就全部耗盡，不得不在1992年9月15日宣布退出歐洲匯率機(jī)制，英鎊最終大幅貶值，索羅斯在此一役中賺取了20億美元。

    如果說英國的失敗主要是因?yàn)樵谝粋€(gè)不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候做了一個(gè)不恰當(dāng)?shù)臎Q定，錯(cuò)誤地加入了歐洲匯率機(jī)制，從而給國際資本以可乘之機(jī)，幾年后的泰國則幾乎包含了金融危機(jī)爆發(fā)的所有元素——經(jīng)濟(jì)減速、出口銳減、樓市泡沫、股市泡沫、本幣高估、匯率政策錯(cuò)誤等等，這樣的經(jīng)濟(jì)體自然無法逃脫索羅斯的獵殺。

    英鎊和泰銖，上世紀(jì)90年代的兩大狙擊戰(zhàn)，成為國際炒家攻擊經(jīng)濟(jì)實(shí)體的最經(jīng)典案例。如果將眼前的中國和當(dāng)時(shí)的英國、泰國相比，不難發(fā)現(xiàn)基本上沒有可比性。從經(jīng)濟(jì)總量來看，中國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，去年的GDP超過6萬億美元，無論是1992年的英國還是1997年的泰國，其經(jīng)濟(jì)實(shí)力和中國都不在一個(gè)量級(jí)上。從外匯儲(chǔ)備來看，當(dāng)年的英國和泰國的外匯儲(chǔ)備均只在300億美元上下，在捍衛(wèi)本國貨幣的保衛(wèi)戰(zhàn)中，很快就被國際對(duì)沖基金耗盡，最終不得不放棄干預(yù)，任由本幣大幅貶值。而中國的外匯儲(chǔ)備為3萬億美元，如果將全球所有對(duì)沖基金放在一起，其規(guī)模也只有2萬億美元。更為重要的一點(diǎn)是，從本幣是否高估來看，當(dāng)時(shí)的英鎊盯住德國馬克，泰銖盯住美元，兩個(gè)國家的貨幣都被高估，而在今天，幾乎全世界都在呼吁人民幣升值，這樣的背景下，人民幣顯然不存在高估的問題。

    近期國際上做空中國的呼聲之所以格外引人關(guān)注，主要原因還是據(jù)稱索羅斯加入了做空中國的陣營。由于這位空頭大師曾經(jīng)成功導(dǎo)演了對(duì)英鎊和泰銖的攻擊，所以當(dāng)傳言索羅斯要做空中國，也就引發(fā)了不一樣的震撼。

    首先且不論索羅斯做空中國的傳言是否屬實(shí)，就索羅斯本人而言，雖然是當(dāng)之無愧的空頭大師，但其能量也被人們大大神話。人們大多記住了他對(duì)英國和泰國的成功狙擊，但卻忘記了他在俄羅斯和中國香港等地的慘敗。1998年，俄羅斯金融危機(jī)導(dǎo)致盧布貶值和主權(quán)債務(wù)違約，埋葬了著名的長期資本管理公司，索羅斯同樣在這場危機(jī)中損失了數(shù)十億美元，只不過其轟動(dòng)效應(yīng)被當(dāng)時(shí)的長期資本管理公司所掩蓋。在隨后的美國網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅中，索羅斯再次遭受重創(chuàng)，不得不在2000年關(guān)閉了旗下的量子基金。

    1998年，索羅斯為首的國際對(duì)沖基金攻擊香港地區(qū)，最終也以慘敗收?qǐng)?，這次戰(zhàn)役充分說明了國際炒家也并非無所不能。1998年8月，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)已有一年時(shí)間，大多數(shù)亞洲經(jīng)濟(jì)體在遭受金融危機(jī)沖擊后，本幣大幅貶值，但是香港是個(gè)例外，仍然牢牢維持7.8港元兌1美元的聯(lián)系匯率。在周邊國家貨幣大幅貶值之后，這使得港幣看上去太貴，人們預(yù)期港幣將會(huì)貶值，以維持香港地區(qū)的國際競爭力。一批國際對(duì)沖基金精心策劃了一場對(duì)香港的攻擊，在股市和匯市上對(duì)香港進(jìn)行雙殺。具體而言，就是國際炒家首先在香港股市賣空，借入股票然后賣出，獲得港幣后再大量兌換成美元，加上在債券市場借來的港幣，國際炒家對(duì)港幣大做空頭。這樣做的意義在于，如果香港允許港幣貶值，國際炒家在港幣上的空頭頭寸將會(huì)因此獲益；如果香港維持港幣匯率，很有可能通過加息來維護(hù)本幣，但這樣勢必會(huì)對(duì)股市形成打壓，股市將會(huì)因此大幅下跌，國際炒家在股市上的空頭頭寸將從中獲益。

    但香港并沒有如國際炒家所愿，選擇加息來維護(hù)港幣，反而是主動(dòng)出手予以反擊。當(dāng)時(shí)的香港外匯儲(chǔ)備接近1000億美元，高居全球第三。香港金管局利用這批外匯儲(chǔ)備進(jìn)入香港股市，大量購買恒生指數(shù)中的33種成份股，恒生指數(shù)很快止跌回升，讓這些在香港股市上大做空頭的國際炒家損失慘重。作為世界上自由經(jīng)濟(jì)指數(shù)最高的經(jīng)濟(jì)體，香港特區(qū)政府干預(yù)股市的做法一度在國際社會(huì)引發(fā)巨大爭議，自由學(xué)派的旗幟性人物米爾頓·弗里德曼說香港政府簡直是瘋了。但事后看，香港干預(yù)經(jīng)濟(jì)的成本遠(yuǎn)小于任由經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的成本。

    一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體遭受國際資本的攻擊，一般而言都是集中在股市和匯市兩個(gè)領(lǐng)域，而對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)而言，這兩個(gè)領(lǐng)域遭受攻擊的可能性甚微。首先，中國擁有3萬億美元的外匯儲(chǔ)備，足以應(yīng)付任何對(duì)沖基金的攻擊；其次，中國的資本市場相對(duì)封閉，能夠做空的金融工具也很少；最后，中國的人民幣和股市的估值都不高，甚至可以說較低，往下大幅做空的空間很小。所以，對(duì)于今天國際市場公開宣稱要做空中國的炒家，不太可能有誰能夠真正對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)起主動(dòng)攻擊，更多的只是押注中國經(jīng)濟(jì)即將衰退。那么，中國經(jīng)濟(jì)真的即將由盛轉(zhuǎn)衰嗎？

    毋庸諱言，今天的中國經(jīng)濟(jì)的確面臨重重考驗(yàn)。不過，觀察中國經(jīng)濟(jì)是否會(huì)由盛轉(zhuǎn)衰，最核心的因素是看中國未來是否會(huì)面臨嚴(yán)重的需求不足：如果需求萎縮，中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)面臨較大的麻煩，只要需求強(qiáng)勁，其他的問題都不足以阻擾中國經(jīng)濟(jì)的成長。

    從外需來看，今年一季度，中國經(jīng)濟(jì)在外需貢獻(xiàn)為負(fù)的情況下，依然取得了9.7%的增長。一季度貿(mào)易呈現(xiàn)逆差，一方面是因?yàn)閲獍l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體依然沒有從經(jīng)濟(jì)危機(jī)中徹底復(fù)蘇，對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用還沒有恢復(fù)到危機(jī)前的水平；另一方面，也是因?yàn)橹袊鴱暮Ｍ獾倪M(jìn)口額越來越大，并且超過了同期的出口額，進(jìn)而導(dǎo)致貿(mào)易逆差出現(xiàn)。從國外需求看，雖然國外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體很難在短時(shí)間內(nèi)恢復(fù)到全盛時(shí)期的水平，但至少已經(jīng)開始走出低谷，所以中國經(jīng)濟(jì)海外需求趨好的概率大大高于惡化的概率。從中國的內(nèi)需來看，無論是投資還是消費(fèi)，都還有很大的潛力，廣闊的中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)的崛起、13億居民收入提高之后消費(fèi)能力的日漸增強(qiáng)等等，都是中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁引擎。

    如果具體到中國經(jīng)濟(jì)眼前的考驗(yàn)，勞動(dòng)力成本上升、通貨膨脹居高不下、房地產(chǎn)市場價(jià)格持續(xù)上漲……這些問題雖然的確構(gòu)成了中國經(jīng)濟(jì)的困擾，但顯然并非不治之癥。勞動(dòng)力成本上升，對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的出口競爭力自然是不小的打擊，但也可以視為倒逼中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的契機(jī)。今年一季度，中國經(jīng)濟(jì)在貿(mào)易逆差的背景下取得9.7%的增長，充分顯示了中國內(nèi)需的潛力。勞動(dòng)力成本上升雖然侵蝕了出口型企業(yè)的競爭力，但從積極角度看，勞動(dòng)力成本提高也意味著居民收入提高，這將有利于刺激人們的消費(fèi)能力，對(duì)于改善中國經(jīng)濟(jì)消費(fèi)不足的頑疾大有裨益。

    從通貨膨脹來看，目前10%左右的經(jīng)濟(jì)增速對(duì)應(yīng)5%左右的物價(jià)指數(shù)，其實(shí)并不算過于嚴(yán)重的通貨膨脹，畢竟高增長低通脹的黃金時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返。今年4月的CPI雖然仍然保持在5.3%的相對(duì)高位，但下半年將有望回落，全年物價(jià)指數(shù)呈現(xiàn)前高后低的走勢，與去年前低后高形成截然反差。首先是央行持續(xù)緊縮的貨幣政策將在下半年顯示出累加效應(yīng)，高達(dá)21%的存款準(zhǔn)備金率，以及廣義貨幣M2在4月份創(chuàng)下15.3%的兩年新低，都顯示央行的努力已經(jīng)大大回收了流動(dòng)性。國際大宗商品價(jià)格在近期大幅回落，以及人民幣的穩(wěn)步升值，都將大大減輕輸入性通脹的壓力。從物價(jià)翹尾因素來看，去年下半年的物價(jià)指數(shù)遠(yuǎn)高于上半年，對(duì)于今年下半年的物價(jià)翹尾貢獻(xiàn)因素將會(huì)減弱，也有助于今年下半年的CPI回落。如果從更長遠(yuǎn)的眼光來看，只要中國的糧食生產(chǎn)不出現(xiàn)減產(chǎn)，貨幣供應(yīng)不再像前幾年充裕，中國的通貨膨脹就不會(huì)失控。

    除了通貨膨脹，中國出現(xiàn)嚴(yán)重資產(chǎn)泡沫破滅的可能性也并不大。中國過去幾年的房地產(chǎn)價(jià)格雖然出現(xiàn)了過快上漲，部分城市的確出現(xiàn)了泡沫化的跡象，但是過去一年的漲幅已經(jīng)明顯放緩。從去年4月份開始，這場史上最嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)歷時(shí)一年多，至今仍然未有絲毫的放松跡象。雖然房價(jià)沒有出現(xiàn)明顯下降，但已經(jīng)遏制了快速上升的勢頭，避免了房地產(chǎn)泡沫的進(jìn)一步惡化，也使得中國的房地產(chǎn)不至于成為國際炒家的攻擊對(duì)象。房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)增速的影響自然不可避免，但是一方面通過保障房的建設(shè)來予以對(duì)沖，一方面也促使中國經(jīng)濟(jì)培養(yǎng)更多新的增長點(diǎn)，可以早日擺脫對(duì)房地產(chǎn)的高度依賴。除了房地產(chǎn)存在一定泡沫之外，中國的股市大體健康，估值水平并不高，除了創(chuàng)業(yè)板之外，整體上難言泡沫。

    世界上沒有完美的經(jīng)濟(jì)體，每個(gè)國家都會(huì)有各種各樣的問題和矛盾，中國也不例外，但這并不意味著中國是一個(gè)可以被國際炒家做空的對(duì)象。今天國際炒家的喧嘩，更多只是一種心理戰(zhàn)術(shù)。1998年國際對(duì)沖基金攻擊香港地區(qū)時(shí)，市場上也曾經(jīng)散布各種謠言，比如人民幣將大幅貶值、港幣將脫離美元掛鉤、香港銀行將陷入擠兌潮等，國際炒家們通過各種傳言制造市場恐慌情緒，以便從混亂中漁利，但最后這些謠言也都不攻自破，國際炒家也紛紛敗走香港。今天，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)即將崩潰的種種言論，其實(shí)也不過是又一次老調(diào)重彈而已。