新三板塑造新PE模式 制度紅利正漸顯

    　自新三板擴(kuò)容以來(lái)，尤其是做市商系統(tǒng)上線以來(lái)，新三板對(duì)PE行業(yè)的運(yùn)作模式產(chǎn)生了巨大影響，用業(yè)內(nèi)人士的話說(shuō)，“新三板是新PE模式的塑造者”。
新三板能夠代表未來(lái)中國(guó)的資本市場(chǎng)，能夠吸引巨大的投資資金并讓企業(yè)進(jìn)行后續(xù)融資或并購(gòu)重組，為創(chuàng)新型產(chǎn)品提供更高的融合度，對(duì)于PE/VC來(lái)講，新三板的重要性不僅在于提供了快速的退出通道，還在于它的機(jī)制給大家提供了希望和可能。

在捱過(guò)了長(zhǎng)達(dá)一年多的IPO關(guān)閘的寒冬之后，2014年IPO的重啟讓PE感到春意暖暖。今年以來(lái)新三板的持續(xù)火爆又讓PE有種“忽如一夜盛夏到”的切身感受。

新三板對(duì)PE行業(yè)的運(yùn)作模式將產(chǎn)生多大的影響呢？事實(shí)上，這個(gè)疑問(wèn)是一個(gè)硬幣的兩面。

　新三板是新PE模式的塑造者

　　在挺過(guò)了2013年IPO暫停的寒冬之后，2014年IPO的重啟潤(rùn)澤了干涸已久的PE/VC。到了今年，新三板的交投日益火爆，制度紅利正在漸顯，PE/VC忽如盛夏來(lái)臨。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，自新三板擴(kuò)容以來(lái)，尤其是做市商系統(tǒng)上線以來(lái)，新三板對(duì)PE行業(yè)的運(yùn)作模式產(chǎn)生了巨大影響，用業(yè)內(nèi)人士的話說(shuō)，“新三板是新PE模式的塑造者”。

信中利董事長(zhǎng)汪潮涌認(rèn)為，新三板能夠代表未來(lái)中國(guó)的資本市場(chǎng)，能夠吸引巨大的投資資金并讓企業(yè)進(jìn)行后續(xù)融資或并購(gòu)重組，為創(chuàng)新型產(chǎn)品提供更高的融合度，對(duì)于PE/VC來(lái)講，新三板的重要性不僅在于提供了快速的退出通道，還在于它的機(jī)制給大家提供了希望和可能。

根據(jù)投中研究院不完全統(tǒng)計(jì)，目前新三板超過(guò)三成的掛牌企業(yè)具有VC/PE背景，而在實(shí)施做市商轉(zhuǎn)讓方式的50家企業(yè)中，前十大持股股東出現(xiàn)VC/PE的企業(yè)多達(dá)30余家。

PE在新三板市場(chǎng)的業(yè)務(wù)范疇得到有效拓寬和延伸，PE可以直接發(fā)行股權(quán)投資基金產(chǎn)品，尤其是機(jī)構(gòu)參與推薦掛牌及做市放開(kāi)之后，PE將可能摒棄傳統(tǒng)的IPO之后就直接退出的做法，甚至并不一定需要從投資企業(yè)快速退出，而是通過(guò)對(duì)投資企業(yè)的培育，與投資人共同享有企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的溢價(jià)。

一方面，不僅所投企業(yè)在新三板的股權(quán)流動(dòng)性增強(qiáng)，PE/VC的投資和退出方式也多樣化起來(lái)。掛牌前、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市交易等環(huán)節(jié)均可以投資進(jìn)入，而掛牌后及協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市交易等環(huán)節(jié)亦可實(shí)現(xiàn)退出。另一方面，掛牌企業(yè)的增加、交易的活躍及融資的順暢，也讓PE/VC成立新三板基金，獲得了更為豐厚的投資收益。而機(jī)構(gòu)們自身掛牌新三板，也提供了其借力發(fā)展壯大的機(jī)會(huì)。

“新三板從制度環(huán)境講是真正市場(chǎng)化的市場(chǎng)，是成長(zhǎng)型企業(yè)的樂(lè)土，對(duì)于PE而言，新三板提供的市場(chǎng)環(huán)境是真正意義上的藍(lán)海。在傳統(tǒng)的IPO市場(chǎng)，PE的成績(jī)很大程度上取決于人脈與資源，PE更需要做的是發(fā)展人脈搶奪渠道，而在新三板市場(chǎng)，PE的工作真正回歸到價(jià)值發(fā)現(xiàn)。在獲得投資收益的同時(shí)，將PE的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行拓展，塑造了新的PE運(yùn)作模式。”天星資本主管合伙人蔡志明分析稱。

宏泰基金董事長(zhǎng)盛希泰認(rèn)為，投行服務(wù)的是企業(yè)成長(zhǎng)的最末端，幫助企業(yè)最終實(shí)現(xiàn)IPO，而創(chuàng)投服務(wù)的是企業(yè)成長(zhǎng)的最前端，新三板的偉大之處在于將投行和創(chuàng)投徹底聯(lián)通。對(duì)于“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”，精神激勵(lì)固然重要，但沒(méi)有物質(zhì)激勵(lì)來(lái)得實(shí)在，新三板的財(cái)富效應(yīng)會(huì)成為新三板發(fā)展的抓手。

　PE的出路只有兩條

　　“新三板會(huì)改變這個(gè)行業(yè)，PE可能不需要了。為什么？新三板就把第一輪以后的投資給截流了。企業(yè)原來(lái)找一個(gè)投資者很難的，根本見(jiàn)不著，但現(xiàn)在由于新三板的出現(xiàn)，原來(lái)一個(gè)美女兩個(gè)人追，現(xiàn)在兩百個(gè)人追一個(gè)美女。”盛希泰6月18日在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)“財(cái)富管理與多層次養(yǎng)老體系”青島夏季論壇上稱。

蘇州元禾董事長(zhǎng)林向紅的觀點(diǎn)也類似。林向紅認(rèn)為，新三板需要PE去適應(yīng)。新三板可能會(huì)影響資本市場(chǎng)未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展。因?yàn)樾氯逋苿?dòng)了滬深交易所所有板塊的改革，今后整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)可能會(huì)三分天下，當(dāng)然也會(huì)各有特色。不過(guò)，這個(gè)特色一定不是交易所自然選擇的結(jié)果，而是投資者自然選擇的結(jié)果，所以新三板對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來(lái)講可能都是至關(guān)重要的。所以我們自己要去適應(yīng)這樣一種變化。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，PE的出路只有兩條，一是堅(jiān)持原有模式，助力企業(yè)成長(zhǎng)。資本固然嗜血，但是站在更高的格局上，沉下心來(lái)幫扶企業(yè)發(fā)展，或許能成就偉大的企業(yè)，也能實(shí)現(xiàn)自身的財(cái)務(wù)回報(bào)，產(chǎn)融結(jié)合的大趨勢(shì)下PE依然大有可為。二是及時(shí)轉(zhuǎn)型，通過(guò)新三板掘金，直接融入新三板，借新三板之力加速布局資本市場(chǎng)。

目前來(lái)看，已有更多PE開(kāi)始“熊抱”新三板。除了去年就已掛牌的九鼎投資外，今年3月，中科招商也掛牌新三板；硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、明石投資等幾家PE的掛牌申報(bào)文件相繼出現(xiàn)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，邁入了掛牌流程；中城投資、信中利資本等多家PE也已經(jīng)表明了態(tài)度，表示正在考慮掛牌新三板。

值得一提的是，信中利在新三板的“誘惑”下也正在回歸。6月1日，信中利組織其投資的12家企業(yè)與主辦券商簽約，正式啟動(dòng)掛牌新三板程序，信中利同時(shí)計(jì)劃，在未來(lái)兩年之內(nèi)，把投資的56家企業(yè)都推上新三板，還準(zhǔn)備把一部分計(jì)劃在海外上市的所投資企業(yè)拉回國(guó)內(nèi)。

投中研究院分析師杜善友此前在接受本報(bào)記者采訪時(shí)表示，搶先掛牌PE換新操作系統(tǒng)，借助新三板融資、退出功能，快速打造大資管平臺(tái)。由于新三板解決了PE融資和退出的核心功能，可以說(shuō)掛牌新三板的PE更換了新的操作系統(tǒng)，已不再僅限于單純的股權(quán)投資范疇，而是快速打造大資管平臺(tái)。而一些老牌PE出于謹(jǐn)慎，在新三板上反應(yīng)慢半拍，如何學(xué)習(xí)追趕成為其當(dāng)前面臨的難題。

此外，新三板改變國(guó)內(nèi)PE的市場(chǎng)格局，還體現(xiàn)在以下方面：

一方面，原C輪、D輪融資的企業(yè)可直接掛牌新三板融資，PE的投資階段前移。在這種情況下，原來(lái)主要投C輪、D輪的大型PE將面臨一定的挑戰(zhàn)。一是可投資標(biāo)的的數(shù)量減少;二是由于有掛牌新三板作為融資備選，企業(yè)在與PE融資談判時(shí)，對(duì)自身的估值要價(jià)會(huì)提高。

另一方面，新三板的爆發(fā)將使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)成為首選退出方式，美元基金失落。未來(lái)，人民幣基金將成為VC/PE的主戰(zhàn)場(chǎng)，美元基金將主要適合海外業(yè)務(wù)占比較大、海外知名度比較高的企業(yè)。目前已有許多原本在海外上市的企業(yè)在拆解VIE結(jié)構(gòu)（可變利益實(shí)體）回歸A股或者新三板。但是拆解VIE結(jié)構(gòu)的過(guò)程較為復(fù)雜，耗時(shí)較長(zhǎng)，回歸國(guó)內(nèi)的時(shí)間有一定的滯后。