經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的寬松貨幣政策如何退出

    ■大勢(shì)觀察■徐佳蓉 

    所謂貨幣政策的退出，主要是指金融危機(jī)中寬松貨幣政策的結(jié)束，包括低利率狀態(tài)的結(jié)束與定量寬松貨幣政策工具的回收兩個(gè)部分，前者具有傳統(tǒng)緊縮的概念，后者主要指央行的資產(chǎn)負(fù)債表的管理，涉及到在危機(jī)中由于定量寬松貨幣政策的使用造成的央行持有的大量證券，以及相應(yīng)的商業(yè)銀行在央行的過(guò)度儲(chǔ)備問(wèn)題。定量寬松貨幣政策包括兩部分：一是央行購(gòu)買(mǎi)證券等非傳統(tǒng)政策手段，二是傳統(tǒng)流動(dòng)性注入過(guò)程中的交易對(duì)手的拓寬。

    全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為退出政策創(chuàng)造了良好條件。預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將在２０１０年達(dá)到４％。但是，不同的經(jīng)濟(jì)體的恢復(fù)速度有所不同，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇較以往放緩，新興經(jīng)濟(jì)體速度更快。２０１０年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體預(yù)計(jì)增速為２％，到２０１１年達(dá)到２．５％。

    但是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有其脆弱性。一方面，銀行信貸緊縮的狀態(tài)有所改善，但是，融資緊張的狀況還在持續(xù)。盡管公司能夠在資本市場(chǎng)上得到融資，但并不足以彌補(bǔ)銀行融資的下降。因此，信貸擴(kuò)張依舊是復(fù)蘇的約束力量。另一方面，在上一輪朱拉格周期結(jié)束之后，由于缺乏突出的投資亮點(diǎn)以帶動(dòng)大規(guī)模的投資，經(jīng)濟(jì)增速有可能保持長(zhǎng)時(shí)間的低迷。這對(duì)于貨幣政策的退出手段而言，意味著一定程度上需要在利息調(diào)整與定量政策工具回收之外考慮。

    危機(jī)中的定量寬松政策與資產(chǎn)負(fù)債表管理

    全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為寬松貨幣政策退出創(chuàng)造良好條件。同時(shí)，也由于危機(jī)中定量貨幣政策的使用帶來(lái)了道德風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)制度損害的可能，因此，寬松貨幣政策的退出已經(jīng)成為當(dāng)前主要的經(jīng)濟(jì)論題。

    危機(jī)中定量貨幣政策的使用影響央行的資產(chǎn)負(fù)債表。在危機(jī)前，許多央行實(shí)施的貨幣政策以單一的利率政策為工具。在通脹預(yù)期與金融市場(chǎng)穩(wěn)定的狀況下，利率影響收益率曲線(xiàn)與私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表及總需求與總供給。因此，貨幣政策的變化較少涉及央行的資產(chǎn)負(fù)債表。

    在２００８年夏天，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行將利率降低到歷史底部，并維持較長(zhǎng)時(shí)間。由于利率傳導(dǎo)機(jī)制弱化，從２００９年開(kāi)始，大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)定量貨幣政策手段的使用，將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表管理。

    措施包括，首先，系統(tǒng)地釋放流動(dòng)性。通過(guò)放寬央行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)，以及增加央行持有資產(chǎn)的規(guī)模與時(shí)間，緩解具有系統(tǒng)重要性的關(guān)鍵市場(chǎng)上的流動(dòng)性短缺。比如，在２００９年，歐洲央行提供了大量的一年期的流動(dòng)性。又比如，美聯(lián)儲(chǔ)增加既有融資工具的可獲得性，增加交易對(duì)手，拓寬可進(jìn)行抵押的證券種類(lèi)。

    在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，流動(dòng)性的注入規(guī)模與方式由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與金融壓力的不同而不同。相對(duì)更高的金融體系的壓力，美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行以及歐洲銀行提供了大量的流動(dòng)性。也由于美國(guó)金融體系的復(fù)雜性，美聯(lián)儲(chǔ)的措施更為復(fù)雜。

    其次，購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期公共證券，旨在降低利率，緩解長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)上的壓力。比如，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)購(gòu)買(mǎi)機(jī)構(gòu)擔(dān)保的抵押支持證券與機(jī)構(gòu)債務(wù)，這構(gòu)成了央行資產(chǎn)的大部分。

    再其次，購(gòu)買(mǎi)私人部門(mén)證券。比如，聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)了大量的以商業(yè)銀行票據(jù)為主的私人證券。在危機(jī)中這些發(fā)行在外的私人證券的流通量下降到了非常低的水平。但是，只有若干央行進(jìn)行這種操作，主要是美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英格蘭銀行和日本銀行。

    最后，提供外匯流動(dòng)性。主要通過(guò)外匯儲(chǔ)備出售，或者是外匯互換進(jìn)行，解決外匯市場(chǎng)上主要是美元的短缺問(wèn)題。

    資產(chǎn)負(fù)債表管理的政策成本

    資產(chǎn)負(fù)債表管理有助于改進(jìn)市場(chǎng)的信心，雖然實(shí)際效果難以衡量，但是， ＬＩＢＯＲ－ＯＬＳ的利差有所降低。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)一級(jí)信貸工具放松流動(dòng)性條件，也改進(jìn)了市場(chǎng)的流動(dòng)性的可獲得性，降低了尾部風(fēng)險(xiǎn)。

    但是，資產(chǎn)負(fù)債表管理具有潛在成本。首先是對(duì)央行獨(dú)立性的影響。在危機(jī)結(jié)束后，央行會(huì)面臨壓力，要求在危機(jī)中的擴(kuò)展作用長(zhǎng)期被保持。比如，在上世紀(jì)７０年代與９０年代，一些新興經(jīng)濟(jì)體央行承擔(dān)了包括實(shí)施直接的信貸支持在內(nèi)的準(zhǔn)財(cái)政作用，這在一定程度上將損害央行的獨(dú)立性與貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表政策帶來(lái)了央行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)具有或有債務(wù)的性質(zhì)。如果損失巨大到威脅央行的財(cái)務(wù)穩(wěn)定，央行或許被迫向政府求助，這也會(huì)損害央行的獨(dú)立性。

    其次，資產(chǎn)負(fù)債表管理在一定程度上扭曲了信貸工具的相對(duì)價(jià)格。對(duì)危機(jī)中特定市場(chǎng)工具的購(gòu)買(mǎi)可能會(huì)帶來(lái)相對(duì)于其他市場(chǎng)工具更低的收益率，影響市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資源配置。這些成本如果長(zhǎng)期存在有可能超過(guò)因緩和危機(jī)帶來(lái)的收益。

    最后，依靠央行大規(guī)模提供流動(dòng)性的也將對(duì)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。如果因?yàn)檠胄械淖C券購(gòu)買(mǎi)，帶來(lái)了商業(yè)銀行在央行的過(guò)度儲(chǔ)備，從央行相對(duì)容易地獲取資金，這會(huì)激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)脫離資本市場(chǎng)的傾向，其結(jié)果是阻礙資本市場(chǎng)融資功能的恢復(fù)，也將導(dǎo)致相關(guān)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的萎縮，削弱商業(yè)銀行削減基于市場(chǎng)基礎(chǔ)的流動(dòng)性管理。一旦市場(chǎng)復(fù)蘇，重建這些市場(chǎng)能力的成本將是巨大的。資產(chǎn)負(fù)債表管理帶來(lái)的政策成本也對(duì)寬松政策的退出提出了要求。

    發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策退出中的難題

    寬松貨幣政策的退出，一方面，大量的系統(tǒng)流動(dòng)性被回收。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)始之后，大部分中央銀行開(kāi)始滾動(dòng)回收流動(dòng)性。歐洲央行與加拿大央行決定逐步縮短短期融資供應(yīng)的期限。聯(lián)儲(chǔ)與英格蘭銀行的短期運(yùn)作工具顯著下降。在２００９年１２月，美聯(lián)儲(chǔ)確保了大部分的流動(dòng)性放松工具將在２０１０年２月到期。但是這種回收也受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響。比如，日本銀行為了鼓勵(lì)長(zhǎng)期利率進(jìn)一步的下降，２００９年１２月引進(jìn)了新的資金供應(yīng)手段。同時(shí)外匯流動(dòng)性的提供被實(shí)質(zhì)性地終止了。聯(lián)儲(chǔ)與其他央行之間的外匯互換協(xié)議計(jì)劃在２０１０年２月計(jì)劃到期后結(jié)束。

    另一方面，短期證券將隨著到期而自動(dòng)退出。日本銀行在２００９年１２月末終止了購(gòu)買(mǎi)商業(yè)票據(jù)與公司證券，聯(lián)儲(chǔ)也預(yù)計(jì)大部分的短期證券將在２０１０年上半年到期。

    但是，長(zhǎng)期證券從資產(chǎn)負(fù)債表退出成為退出中的主要難題。長(zhǎng)期證券的退出取決于經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的復(fù)蘇狀況，而且長(zhǎng)期證券中有一部分面臨損失的風(fēng)險(xiǎn)。從政策的角度看，短期央行大規(guī)模的證券出售將提高政府債券收益率，有可能擴(kuò)大私人證券利差，增加居民與企業(yè)的融資成本。對(duì)于市場(chǎng)可能造成的負(fù)面影響，需要通過(guò)管制實(shí)現(xiàn)最小化。

    由此帶來(lái)的問(wèn)題是，當(dāng)央行短期不能夠出售長(zhǎng)期債券時(shí)，對(duì)商業(yè)銀行在央行的過(guò)度儲(chǔ)備，主要采用提高儲(chǔ)備收益、逆回購(gòu)、發(fā)行證券或者將其吸收存款的方式進(jìn)行管理，但所有這些工具都是利弊兼有。雖然通過(guò)提高儲(chǔ)備的收益，央行能夠確保短期市場(chǎng)在新的更高政策利率水平上保持穩(wěn)定，但是不利于短期貨幣市場(chǎng)交易與功能的恢復(fù)。通過(guò)逆回購(gòu)吸收流動(dòng)性將受到回購(gòu)市場(chǎng)的范圍與深度的制約。央行證券的流動(dòng)性低于國(guó)債與私人部門(mén)證券。央行的定期存款工具的流動(dòng)性也較差，交易對(duì)手范圍小，沒(méi)有包括非銀行交易對(duì)手。

    對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，還須考量一些創(chuàng)新的貨幣政策手段是否被保留。危機(jī)將改變大部分國(guó)家對(duì)利率工具的依賴(lài)，一些創(chuàng)新的貨幣政策手段有可能被保留，主要是方便在多種情形下的市場(chǎng)流動(dòng)性的獲得和貨幣政策的傳導(dǎo)。首先，降低市場(chǎng)的非意愿性的貸款工具的使用。比如，美聯(lián)儲(chǔ)引進(jìn)了以拍賣(mài)為基礎(chǔ)的借貸工具，沒(méi)有揭示那些可以通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的借貸工具進(jìn)行借貸的交易對(duì)手的信息。其次，繼續(xù)發(fā)行多元化高質(zhì)量的抵押證券。在新的金融管制條件下，金融機(jī)構(gòu)需要保持更高水平的流動(dòng)性。最后是豐富公開(kāi)市場(chǎng)操作的交易對(duì)手。

    當(dāng)前中國(guó)貨幣政策調(diào)整的著力點(diǎn)

    中國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)的寬松貨幣政策立足于傳統(tǒng)手段，包括利息的降低、存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整和公開(kāi)市場(chǎng)操作。大量的信貸發(fā)放推動(dòng)２００９年貨幣高速增長(zhǎng)，促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。主要體現(xiàn)為，一方面，居民中長(zhǎng)期信貸推動(dòng)了汽車(chē)與耐用消費(fèi)品的增長(zhǎng)；另一方面，固定資產(chǎn)投資的資金來(lái)源中信貸維持在８０％左右。２００９年全年ＧＤＰ增長(zhǎng)８．７％，其中，消費(fèi)與投資拉動(dòng)了ＧＤＰ的貢獻(xiàn)１４０％，而同期凈出口的貢獻(xiàn)為負(fù)４０％。

    面對(duì)通脹的壓力與潛在的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，寬松貨幣政策開(kāi)始適度轉(zhuǎn)變。應(yīng)當(dāng)從推動(dòng)信貸發(fā)放的影響因素來(lái)判斷當(dāng)前貨幣政策調(diào)整的著力點(diǎn)。

    ２００９年中國(guó)Ｍ２平均增速為２４％，屬于歷史高峰值。其中，基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)為１２％，貨幣乘數(shù)貢獻(xiàn)為６％，兩項(xiàng)合計(jì)為貨幣當(dāng)局政策操作對(duì)貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)為１８％，超額存款準(zhǔn)備金的貢獻(xiàn)為６％。從貨幣政策看，一方面，雖然基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的變化是影響貨幣供應(yīng)的主要因素，但是，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)具有被動(dòng)性。另一方面，商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率的變化成為影響貨幣供應(yīng)的重要因素。今后，央行的貨幣操作將更多依賴(lài)于存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整。

    首先，基礎(chǔ)貨幣投放管理具有被動(dòng)性。被動(dòng)性主要體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成與拉動(dòng)。影響基礎(chǔ)貨幣的因素有，對(duì)外匯占款、金融公司債權(quán)與政府存款。從２００９年的年度均值看，與基礎(chǔ)貨幣的比值分別為１．２３、０．１３與０．１５，對(duì)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的拉動(dòng)因素分別為２３％、－０．５％與－１．６％?？梢?jiàn)，一方面，基礎(chǔ)貨幣投放主要受到外匯占款的牽引。出口回升與熱錢(qián)流入帶來(lái)外匯占款增加，兩者帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣投放具有被動(dòng)性。２００９年每月的熱錢(qián)流動(dòng)平均為１４０億美元，與同期的貿(mào)易順差基本持平。另一方面，央行處于其市場(chǎng)交易對(duì)手——商業(yè)銀行的負(fù)債方。其背后的原因就在于，居民儲(chǔ)蓄的高企，商業(yè)銀行的存貸差與存貸比皆保持在高位，商業(yè)銀行長(zhǎng)期資金充裕。由于在央行與交易對(duì)手的關(guān)系中，央行如果為債權(quán)方，它的調(diào)控就是有效的；如果為債務(wù)方，那么調(diào)控基本是無(wú)效的。

    其次，商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率的變化成為影響貨幣供應(yīng)的重要因素。從歷史上看，２００８年上半年，在央行加大公開(kāi)市場(chǎng)操作、加強(qiáng)信貸管理力度時(shí)，商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金出現(xiàn)了下降，降低了央行的緊縮力度。

    由此得到的結(jié)論是，當(dāng)前央行貨幣政策調(diào)整或?qū)⒏嘁蕾?lài)于法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整。直接的原因在于，貨幣市場(chǎng)微調(diào)作用有限，主要是出于外匯占款的對(duì)沖需要，政府債券規(guī)模日益龐大，有可能對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生扭曲。同時(shí)，央票利率的不斷上行，如果超過(guò)超額存款準(zhǔn)備金利率，將加大央行的政策執(zhí)行成本。間接原因在于，一方面，經(jīng)濟(jì)的自主復(fù)蘇還有限，資金成本上調(diào)空間有限；另一方面，在２００９年，非金融企業(yè)的存款有了大幅度提高，短期流動(dòng)性的收緊還不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來(lái)直接沖擊。

    （作者單位：信達(dá)證券股份公司）