歐元區(qū)危機中國沖擊波

    2010年4月以來，希臘債務(wù)危機急劇惡化，西班牙、葡萄牙等國也形勢嚴峻，引起全球股市暴跌，歐元大幅貶值。

    歐元區(qū)危機的進一步走向，不僅影響歐元區(qū)國家的經(jīng)濟，對中國也會產(chǎn)生相關(guān)的沖擊。

    而歐元區(qū)債務(wù)危機的教訓(xùn)，也對中國公共債務(wù)規(guī)模敲響了警鐘。

    歐元區(qū)債務(wù)危機急劇惡化

    2009年10月，希臘債務(wù)危機曝光，2010年4月以后，危機急劇惡化。2009年10月，希臘政權(quán)更迭，新政府執(zhí)政后披露前任政府隱瞞了巨額公共債務(wù)，希臘債務(wù)水平遠高于市場預(yù)期。希臘新政府宣布，2009年財政赤字高達全年GDP的12.7%，歷年來累計公共債務(wù)總額約為3000億歐元，達GDP的113%。

    希臘政府公布赤字和債務(wù)真相后，各大評級機構(gòu)紛紛下調(diào)希臘信貸評級，希臘政府借貸成本大增，融資非常困難，面臨資金枯竭的困境。希臘政府進行了一系列削減開支、增加稅收的財政改革，并積極向歐元區(qū)大國乃至國際組織求助，但收效甚微。

    歐元區(qū)的愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、意大利等國也債臺高筑，債務(wù)危機也一觸即發(fā)。2009年愛爾蘭、西班牙和葡萄牙的財政赤字占GDP的比例都超過10%，意大利雖然年度財政赤字較低，但累計債務(wù)則高達GDP的116.7%，在歐元區(qū)中僅次于希臘。以上諸國如果不能厲行開源節(jié)流，評級機構(gòu)將很可能下調(diào)其信貸評級，債務(wù)危機將進一步惡化。

    歐元區(qū)債務(wù)危機的根源是公共開支失控，儲蓄率太低和沒有貨幣自主權(quán)。希臘等國在歐元區(qū)屬于經(jīng)濟較落后的國家，但福利開支居高不下，導(dǎo)致債臺高筑。例如，希臘公務(wù)員每年可享受14個月的工資，不會被裁員，40歲以后就可以退休，去世以后未婚子女還可以繼續(xù)領(lǐng)取退休金。希臘等國沒有貨幣主權(quán)，債務(wù)都是以本國無法控制的歐元計價，失去了債務(wù)管理的主導(dǎo)權(quán)。

    從赤字和債務(wù)水平來看，希臘等國相對水平并不是全球最高的，日本政府累計債務(wù)占GDP比例達178%，美國政府債務(wù)總額也約達GDP的60%，絕對數(shù)量更是世界第一。但日本政府的公共債務(wù)主要是國內(nèi)債務(wù)，外債僅占總債務(wù)的6.1%，美國政府債務(wù)主要都是外債，但由于美元的特殊地位，美國國債也是以美元計價。

    如果政府債務(wù)以本國貨幣計價，本國政府理論上就可以通過無限量增發(fā)貨幣來償債，所以日美政府的債務(wù)有貶值風(fēng)險，但沒有破產(chǎn)風(fēng)險，而希臘等國加入歐元區(qū)后，失去了獨立的貨幣主權(quán)，債務(wù)都是以歐元計價，無法通過操縱通貨來管理債務(wù)。因此，雖然希臘各國債務(wù)水平并不是世界最高的，卻爆發(fā)了債務(wù)危機。

    債務(wù)危機在希臘爆發(fā)后，希臘財政改革困難重重，歐元集團救援遲緩，引起危機惡化，有全面擴散的風(fēng)險。希臘債務(wù)危機曝光后，希臘政府一方面推動財政改革開源節(jié)流，另一方面向歐元區(qū)中的德法等國求助，希望它們提供緊急援助和債務(wù)擔(dān)保，但兩方面努力都受到挫折。

    改革由于牽涉國內(nèi)規(guī)模龐大的利益集團的利益，改革受到一些人的抵制，并出現(xiàn)罷工和社會沖突，改革措施能否順利推行仍有疑問。

    歐元區(qū)經(jīng)濟狀況較好，經(jīng)濟實力最強大的德國民眾反對援助希臘，德國政府受民意影響，對救援行動反應(yīng)冷淡，導(dǎo)致援助計劃遲遲不能出臺。2010年5月10日，在希臘危機引起全球股市暴跌、歐元暴跌后，歐元區(qū)各國緊急通過了7500億歐元救援計劃，暫時緩解了危機。根據(jù)協(xié)議，歐盟提供5000億、IMF承擔(dān)2500億歐元的貸款，用于救助陷入危機的成員國，但細節(jié)還不明確。

    同一天，歐洲央行宣布將打破11年以來的禁忌，直接購買歐元區(qū)國家政府債券和私人部門債券，這意味著在必要時歐洲央行將開動印鈔機無限量供應(yīng)歐元來為債務(wù)國償債。但由于希臘等國還沒有完成必要的財政改革，提出可信的債務(wù)重組償還計劃，金融市場依然缺乏信心，歐元匯率下跌。

    目前的各種援助都是貸款，只是解決各國短期流動性問題，讓危機國家能夠有時間重組債務(wù)，希臘等國仍然需要大力削減赤字才能恢復(fù)經(jīng)濟穩(wěn)定。此外，歐洲央行通過增發(fā)歐元貨幣來支持債務(wù)國的行為可能導(dǎo)致貨幣量增加，加劇通脹，從而動搖了市場對歐元的穩(wěn)定性的信心。

    債務(wù)危機的趨勢

    歐元區(qū)總體債務(wù)水平并不高，且債務(wù)杠桿有限和資產(chǎn)證券化程度較低，在各國政府干預(yù)下，債務(wù)危機的傳染性有限，影響將小于美國次級債危機。雖然希臘等國債務(wù)負擔(dān)沉重，但從歐元區(qū)整體來看，總體負債水平并沒有失控。2009年度歐元區(qū)財政赤字總額占GDP比例為6.3%，累計債務(wù)總額占GDP的84.0%，兩項指標(biāo)都優(yōu)于日本。

    由于歐元區(qū)各國政府債務(wù)并沒有通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出大量衍生資產(chǎn)，風(fēng)險沒有擴散到全球，因此影響將小于次級債危機。歐盟通過7500億歐元緊急援助計劃后，希臘等國違約風(fēng)險大幅下降，危機已經(jīng)暫時受控。但歐元區(qū)債務(wù)危機敲響了主權(quán)債務(wù)的警鐘，英國，美國都必須考慮如何壓縮開支，盡快恢復(fù)財政收支平衡。

    短期內(nèi)歐元可能進一步走軟，但歐元崩潰的可能性不大。解決債務(wù)危機是一個長期過程，充滿了各種不確定性，這將對歐元匯率產(chǎn)生壓力。但從本質(zhì)上來看，歐元區(qū)總體經(jīng)濟發(fā)展水平較高，制度良好，統(tǒng)一的市場為各國發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件，各國都有強烈的維持聯(lián)盟的愿望。

    事實上，即使在危機期間，愛沙尼亞仍在積極完成加入歐元的相關(guān)手續(xù)，對東歐國家來說，歐元區(qū)仍然有吸引力。歐元區(qū)各國存在的經(jīng)濟差距并不意味著歐元不可能維持。有觀點認為，歐元區(qū)各國經(jīng)濟發(fā)展水平差距很大，歐元區(qū)并不是一個最優(yōu)貨幣區(qū)，由此認定歐元區(qū)不符合經(jīng)濟規(guī)律，將不可維持。但經(jīng)濟差距并不意味著就不能使用共同貨幣，即使是美國，各州經(jīng)濟發(fā)展水平也存在很大差距。目前歐元區(qū)的問題是財政政策不夠協(xié)調(diào)，財政紀律不嚴格，商品勞動力流動仍不夠充分，這些問題可以通過深化歐盟一體化來解決。

    歐洲債務(wù)危機可能促使歐盟推動統(tǒng)一財政，加快歐洲經(jīng)濟政治一體化的速度。本次債務(wù)危機暴露了歐元區(qū)各國雖然實現(xiàn)了貨幣統(tǒng)一，但財政權(quán)高度分散，缺乏有效監(jiān)管的弱點。德法等歐元區(qū)主導(dǎo)國家在實施援助時，會把受援助國進行財政改革，提高財政透明度，加強財政紀律作為提供援助的必要條件。歐元區(qū)各國將會建立一定的互助機制進行危機管理和危機預(yù)防，對各國財政紀律進行監(jiān)察和干預(yù)，這將逐步推動歐元區(qū)形成統(tǒng)一的財政監(jiān)管機制。

    債務(wù)危機對中國的影響

    中國持有歐元區(qū)資產(chǎn)較少，債務(wù)危機對中國經(jīng)濟的直接影響有限。

    歐元區(qū)金融市場發(fā)展落后于美國、英國，歐元國際化也落后于美元，因此中國持有歐元資產(chǎn)不多，且多為已經(jīng)得到歐元區(qū)各國政府擔(dān)保的歐元國債，違約風(fēng)險很低。據(jù)我值損失們估算，中國持有的外國資產(chǎn)中，70%以上是美元資產(chǎn)，歐元資產(chǎn)可能不到20%。雖然歐元貶值使得部分歐元資產(chǎn)縮水，但相應(yīng)美元升值使中國大量持有的美國國債價值上升，總體損失非常有限。

    債務(wù)危機迫使歐元區(qū)緊縮消費，歐元貶值導(dǎo)致人民幣被動升值，將對中國出口產(chǎn)生沖擊，未來還可能引發(fā)貿(mào)易保護主義。本輪危機爆發(fā)后，歐元區(qū)各國必須壓縮開支，削減消費，這將影響對中國產(chǎn)品的需求，從而沖擊中國的出口。爆發(fā)危機的各國必須大力壓縮開支，即使沒有爆發(fā)危機的歐元區(qū)國家，為了避免重蹈希臘等國的覆轍，也會增加儲蓄，平衡預(yù)算，消費下降不可避免，這必然也會影響對中國出口產(chǎn)品的需求。

    歐元貶值迫使人民幣被動升值，將進一步影響中國的出口。目前人民幣基本維持與美元掛鉤，歐元對美元貶值也就自然對人民幣貶值，2010年1-5月，人民幣對歐元已經(jīng)升值了17%，這將推動中國產(chǎn)品價格上漲，壓縮出口商利潤，不利于中國出口恢復(fù)。

    歐元區(qū)危機可能觸發(fā)貿(mào)易保護主義，中國企業(yè)可能面臨更多的貿(mào)易保護壓力。從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，中國大量出口的紡織品、勞動密集型產(chǎn)品與陷入債務(wù)危機的南歐國家產(chǎn)品存在競爭關(guān)系，過去就曾經(jīng)引發(fā)過貿(mào)易沖突，例如，2004年西班牙就曾經(jīng)發(fā)生過焚燒中國鞋的事件。在經(jīng)濟危機中歐元區(qū)各國為了減少逆差，扶持本地企業(yè)，很可能再度對中國產(chǎn)品采取貿(mào)易保護主義政策，通過反傾銷、特別等技術(shù)性手段排擠中國產(chǎn)品。歐元區(qū)是中國重要的出口市場，中國對歐元區(qū)出口受損將不利于中國經(jīng)濟增長。中國對歐元區(qū)出口約占總出口的15%，歐元區(qū)需求減緩將影響中國出口增長。

    債務(wù)危機將延緩中國的“退出”步伐，人民幣升值將延期。債務(wù)危機爆發(fā)，將影響中國出口，同時也顯示了國際金融危機還沒有過去，全球經(jīng)濟復(fù)蘇存在很多隱憂，“二次探底”的可能性依然存在。由于外需不穩(wěn)定，中國國內(nèi)消費投資仍需保持較高增長，才能維持較高的整體增速。因此，中國政府實施“退出”政策時將會更加謹慎，一方面繼續(xù)推動去年開始的各種公共項目投資，另一方面可能提高通脹容忍度，放松公開市場操作力度，減弱信貸緊縮力度，推遲加息。

    政策建議

    中國應(yīng)當(dāng)推遲人民幣升值時間，維持產(chǎn)品競爭力。歐元貶值造成人民幣被動升值，對中國出口產(chǎn)生了負面影響，從國內(nèi)角度來看，為了避免進一步影響出口，削弱競爭力，人民幣不應(yīng)當(dāng)兌美元升值。從國際上來看，歐元兌人民幣貶值后，歐洲國家要求人民幣兌美元升值的聲音減弱，人民幣升值的國際壓力減小，中國有了更多的回旋空間。短期內(nèi)，人民幣對美元匯率應(yīng)當(dāng)維持穩(wěn)定，等歐元觸底反彈后再考慮是否升值。

    中國可考慮透過IMF等機制，適度參與對危機國家的救助，促進中歐關(guān)系發(fā)展。中國可考慮參與救助危機國家的國際行動，這一方面有助于實現(xiàn)資產(chǎn)多元化，避免持有美元資產(chǎn)比例過高，另一方面也有助于發(fā)展中歐關(guān)系，緩解未來可能出現(xiàn)的貿(mào)易保護主義。從目前的情況來看，希臘等國宣布公共財政破產(chǎn)、拒絕償債的可能性較低，中國可在歐元區(qū)給予一定擔(dān)保的條件下購買一些歐元國債。在目前的環(huán)境下，中國與危機國家缺乏雙邊合作機制，可考慮通過IMF等國際組織參與救援。

    國際金融危機尚未結(jié)束，中國對外投資、調(diào)整外匯儲備組合應(yīng)謹慎從事。歐元區(qū)債務(wù)爆發(fā)顯示，國際金融危機并沒有結(jié)束，主權(quán)債務(wù)危機可能是危機第二階段的主要內(nèi)容，金融波動依然劇烈。英國、美國、日本主權(quán)債務(wù)都居高不下，雖然理論上不會出現(xiàn)債務(wù)拖欠，但各國貨幣存在大幅貶值、通脹惡化的可能性。在目前大環(huán)境下，中國對外投資、調(diào)整外匯組合應(yīng)當(dāng)以安全性為第一考慮，可增持通脹保值債券、黃金等價值穩(wěn)定的資產(chǎn)，回避高風(fēng)險資產(chǎn)。

    中國應(yīng)當(dāng)借鑒希臘等國的教訓(xùn)，控制各級政府負債，避免爆發(fā)債務(wù)危機。中國政治上是單一制國家，但財政上地方政府有很大的自主權(quán)，被一些學(xué)者稱為“財政聯(lián)邦制”。目前，地方政府負債已經(jīng)頗為嚴重，一些地方政府可能已經(jīng)喪失了還債能力。理論上，中國地方政府發(fā)行債券受到嚴格監(jiān)管，債務(wù)很少。但在實踐中，很多地方政府通過成立政府控制的公司，由公司向銀行貸款，事實上規(guī)避了對發(fā)債的限制。目前中國地方政府政府負債可能已經(jīng)高達8萬億元，很多地方政府的負債已經(jīng)超過了當(dāng)?shù)匾荒甑呢斦杖?，債?wù)負擔(dān)沉重，未來可能爆發(fā)債務(wù)危機。中央政府必須限制地方政府的債務(wù)擴張，防止發(fā)生類似希臘的債務(wù)危機。