保險(xiǎn)行業(yè)：養(yǎng)老險(xiǎn)改預(yù)期 10倍業(yè)務(wù)倍數(shù)是估值底線

    養(yǎng)老險(xiǎn)將是保費(fèi)新的增長(zhǎng)點(diǎn)

    從美國(guó)歷史來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展既與人口紅利緊密相關(guān)，也與政策優(yōu)惠緊密相連。從40年代的傳統(tǒng)險(xiǎn)到60年代的健康險(xiǎn)再到80年代的養(yǎng)老金計(jì)劃，每一步發(fā)展都順應(yīng)歷史，并被受政策呵護(hù)。截至2010年，年金業(yè)務(wù)已占美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入的51.4%和準(zhǔn)備金的64.5%。

    再看中國(guó)，健康險(xiǎn)發(fā)展受限于落后的醫(yī)療體制，在缺乏單病種核算的大環(huán)境下步履維艱。面對(duì)迫在眉睫的老齡化，利用稅收政策推動(dòng)養(yǎng)老險(xiǎn)發(fā)展既是無(wú)奈之舉，也是正當(dāng)其時(shí)。2011年年金業(yè)務(wù)占?jí)垭U(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)的4.1%，相當(dāng)于40年代的美國(guó)。

    稅延政策執(zhí)行無(wú)懸念

    年初溫總理在全國(guó)金融工作會(huì)議上曾明確提出“搞好個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)”。盡管勞動(dòng)社會(huì)保障部與保監(jiān)會(huì)就額度劃分尚存爭(zhēng)議，審批需要走流程，但盡快落實(shí)國(guó)務(wù)院精神是主線，不容質(zhì)疑。

    保守預(yù)計(jì)提升行業(yè)新單標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)4.9%

    就上海試點(diǎn)來(lái)看，上海2010年城鎮(zhèn)單位就業(yè)人口為393萬(wàn)人，假設(shè)60%屬于納稅人口，即236萬(wàn)人可能參與稅延養(yǎng)老險(xiǎn)。我們假設(shè)最終50%的納稅人口參與，即118萬(wàn)人。假設(shè)養(yǎng)老險(xiǎn)和年金分別享受500元/月的稅收遞延額度，合計(jì)1000元/月。由于年金業(yè)務(wù)由銀行、基金、保險(xiǎn)分享，假設(shè)保險(xiǎn)行業(yè)爭(zhēng)得40%市場(chǎng)份額即200元/月的稅收遞延額度，兩項(xiàng)合計(jì)按人均700元/月繳費(fèi)額度測(cè)算，則總共可貢獻(xiàn)新單保費(fèi)99億元。假設(shè)利用10年時(shí)間達(dá)到這一目標(biāo)，則年均貢獻(xiàn)新單保費(fèi)9.9億元，可提升現(xiàn)有上海新單標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)的8.1%。

    就全國(guó)鋪開來(lái)看，全國(guó)2011年所得稅納稅人口為2400萬(wàn)人，同樣假設(shè)最終50%的納稅人口參與，即1200萬(wàn)人。按人均700元/月繳費(fèi)額度計(jì)算，則總共可貢獻(xiàn)新單保費(fèi)達(dá)1008億元。假設(shè)利用10年時(shí)間達(dá)到這一目標(biāo)，則年均貢獻(xiàn)新單保費(fèi)101億元，可提升現(xiàn)有全國(guó)新單標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)的4.9%。10年后，稅延養(yǎng)老險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模為5544億元，是目前總資產(chǎn)6.2萬(wàn)億的8.9%。

    就上市公司而言，新單保費(fèi)增速預(yù)計(jì)遠(yuǎn)快于行業(yè)水平，因?yàn)樵摌I(yè)務(wù)市場(chǎng)集中度高，絕大部分市場(chǎng)份額被上市公司占有。

    渠道資源是關(guān)鍵，上海太保領(lǐng)先，全國(guó)平安有優(yōu)勢(shì)

    為了避免價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)計(jì)保監(jiān)會(huì)將統(tǒng)一產(chǎn)品定價(jià)。渠道資源整合能力將成為核心競(jìng)爭(zhēng)力，比如可以將年金和養(yǎng)老險(xiǎn)一起做，可以綜合利用銀行渠道優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)險(xiǎn)在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)方面的客戶資源。在上海市場(chǎng)，背靠長(zhǎng)江養(yǎng)老險(xiǎn)80萬(wàn)客戶資源，太保優(yōu)勢(shì)明顯。在全國(guó)市場(chǎng)，平安憑借綜合金融背景和已有年金業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，有望搶占先機(jī)。

    改變行業(yè)預(yù)期，10倍新業(yè)務(wù)倍數(shù)將成為估值底線

    目前平安、太保、國(guó)壽、新華股價(jià)隱含的2012年新業(yè)務(wù)倍數(shù)分別為2.3倍、6.4倍、6.9倍、8.9倍，分別對(duì)應(yīng)2013年、2014年、2014年、2015年的清算價(jià)值。由于稅延養(yǎng)老險(xiǎn)政策將帶來(lái)行業(yè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，帶動(dòng)估值理性回歸。假設(shè)養(yǎng)老險(xiǎn)可以彌補(bǔ)悲觀預(yù)期下的行業(yè)新單保費(fèi)下滑，即一年新業(yè)務(wù)價(jià)值零增長(zhǎng)，在10%的貼現(xiàn)率假設(shè)下，至少也應(yīng)有10倍新業(yè)務(wù)倍數(shù)。一年新業(yè)務(wù)價(jià)值有增長(zhǎng)的太保和新華，至少應(yīng)有15倍新業(yè)務(wù)倍數(shù)。按10倍新業(yè)務(wù)倍數(shù)測(cè)算，平安、國(guó)壽2012年估值分別為58元/股和20元/股，較目前股價(jià)分別有42%和13%的上漲空間。按15倍新業(yè)務(wù)倍數(shù)測(cè)算，太保和新華2012年估值分別為28元/股和43元/股，較目前股價(jià)分別有33%和28%的上漲空間。綜合考慮養(yǎng)老險(xiǎn)和年金業(yè)務(wù)儲(chǔ)備情況，維持平安和太保“推薦”評(píng)級(jí)，國(guó)壽和新華“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。