全球經(jīng)濟(jì)“2012”魔咒：重回1937？

    黑天鵝并不黑，因?yàn)榫推?00%的“存在性”而言，黑天鵝的“被發(fā)現(xiàn)”只是一個時間早晚的問題。對于小概率事件的莫名驚詫，往往讓市場忽視了經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的內(nèi)在邏輯。形勢的逆轉(zhuǎn)、風(fēng)險的積聚、危機(jī)的抬頭，這一切的發(fā)生似乎很突然，看上去則像是無奈的偶然，但就本質(zhì)而言，卻是潛在的必然。如果把視角拉遠(yuǎn)，我們現(xiàn)在所處的2011可能只是一個危機(jī)的“中轉(zhuǎn)站”，從2007到2010，我們走過次貸危機(jī)、市場危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)和債務(wù)危機(jī)，站在2011年中的十字路口，我們赫然發(fā)現(xiàn)，剛剛到來的復(fù)蘇盛宴還沒到高潮就已然被人莫名偷走了狂歡的酒杯。曾經(jīng)值得信賴的美國國債突然被推到了技術(shù)性違約的風(fēng)口浪尖，曾經(jīng)令人艷羨的美國經(jīng)濟(jì)突然變得暗淡無光，曾經(jīng)固若金湯的歐洲貨幣區(qū)突然變得貌合神離，曾經(jīng)美輪美奐的新興市場則突然變得暗礁潛藏。

    形勢突變的背后，有怎樣的一種邏輯，又有怎樣的一種必然？在筆者看來，危機(jī)的性質(zhì)演化和重心轉(zhuǎn)移是理解這一切的關(guān)鍵。結(jié)合新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典的理論解釋和現(xiàn)實(shí)觀察的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，筆者將危機(jī)分為貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)、市場危機(jī)、增長危機(jī)、債務(wù)危機(jī)和復(fù)合危機(jī)。貨幣危機(jī)對應(yīng)著貨幣秩序的崩壞、物價形勢的惡化和貨幣變量的巨變；銀行危機(jī)對應(yīng)著流動性的枯竭、信用制度的裂化和銀行體系的滑坡；市場危機(jī)對應(yīng)著預(yù)期系統(tǒng)的紊亂、市場心理的崩盤和恐慌情緒的充斥；增長危機(jī)對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)衰退的侵襲、自然水平的下降和就業(yè)形勢的惡化；債務(wù)危機(jī)對應(yīng)著主權(quán)風(fēng)險的徒增、發(fā)債過程的受阻和財(cái)政鞏固的缺失；復(fù)合危機(jī)則對應(yīng)著以上數(shù)種甚至全部危機(jī)的同時并存與效應(yīng)疊加。從歷史來看，市場經(jīng)歷過很多次單一性質(zhì)的危機(jī)，卻很少邂逅綜合性的危機(jī)，這也是“大蕭條”如此讓人刻骨銘心的真正原因；從現(xiàn)實(shí)來看，2007至今的危機(jī)演化勾勒出“銀行危機(jī)到市場危機(jī)、到經(jīng)濟(jì)危機(jī)、到債務(wù)危機(jī)”的主線，并于內(nèi)在邏輯的支配下朝新的方向繼續(xù)演化。那么，在美國債務(wù)上限提升、技術(shù)違約警報(bào)業(yè)已解除的當(dāng)下，危機(jī)的下一站在哪？

    下一站是貨幣危機(jī)。經(jīng)濟(jì)的血脈是金融，金融的支點(diǎn)是信用，信用對于全球經(jīng)濟(jì)和國際金融而言永遠(yuǎn)是趨勢演化的核心。從根本上看，危機(jī)就是信用的缺失甚至崩潰，2007-2010年，銀行間市場的信用崩潰直接導(dǎo)致流動性枯竭、銀行危機(jī)爆發(fā)，國際銀行業(yè)受損嚴(yán)重，其在經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的信用擴(kuò)張和信用提供作用大幅削弱，進(jìn)而導(dǎo)致整個市場的全面恐慌和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大幅衰退，使得市場危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)接踵而至。而在微觀領(lǐng)域銀行和市場的信用缺失已經(jīng)難以通過自身力量得以修復(fù)的背景下，各國政府開始廣泛提供政策援助，以“政府信用”彌補(bǔ)“銀行信用和市場信用”的缺位，進(jìn)而阻止了危機(jī)在微觀領(lǐng)域的蔓延，但危機(jī)只是被遏制，并未被真正消滅，政府信用對銀行信用、市場信用的過度替代與填充直接導(dǎo)致了違約風(fēng)險從“微觀到宏觀的升級”，政府信用自身開始出現(xiàn)裂縫并逐個塌陷，從微不足道的中東歐，再到值得關(guān)注的希臘、“歐豬國家”，再到比較重要的意大利、西班牙，再到舉足輕重的美國，主權(quán)信用的缺失逐步深化。那么，接下來，各經(jīng)濟(jì)體又將以何種信用來填補(bǔ)主權(quán)信用缺失所留下的空洞呢？邏輯演化清晰地顯示，那將是貨幣信用，犧牲貨幣信用換取主權(quán)違約風(fēng)險根本性的下降和債務(wù)負(fù)擔(dān)的緩解已經(jīng)構(gòu)成了諸多國家潛在的偏好所在，尤其是具有系統(tǒng)重要性的美國和歐元區(qū)，美元和歐元在國際貨幣體系中的核心地位賦予其難以抗拒的誘惑：用發(fā)行貨幣和有效匯率貶值一勞永逸地減輕實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)、向外分?jǐn)倐鶆?wù)成本。值得強(qiáng)調(diào)的是，不管現(xiàn)實(shí)中美國、歐元區(qū)這樣的強(qiáng)權(quán)經(jīng)濟(jì)體有沒有真正去“無責(zé)任地”超發(fā)貨幣，只要有這種偏好的存在，國際貨幣體系的深層紊亂、全球通脹的真正抬頭、全球貨幣政策的博弈惡化、匯率市場的巨幅波動就難以避免，危機(jī)朝向“貨幣危機(jī)”的演變也將難以根本扭轉(zhuǎn)。

    令人擔(dān)憂的并不是貨幣危機(jī)的必然顯形，當(dāng)前，市場已經(jīng)對美元的長期貶值、QE3的卷土重來、全球通脹的壓力不減以及貨幣戰(zhàn)的持續(xù)惡化形成了有效預(yù)期，貨幣危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)金融的深度影響雖不容忽視，但也不可盲目高估。真正值得高度關(guān)注的問題是，“貨幣危機(jī)是不是危機(jī)演化的終點(diǎn)？”筆者以為，從邏輯出發(fā)、從苗頭解析，答案也許并不那么樂觀，就目前而言，貨幣危機(jī)后復(fù)合危機(jī)真正襲來的可能性不容輕視。

    對復(fù)合危機(jī)的擔(dān)憂源于以下幾點(diǎn)原因：其一，債務(wù)危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)的效力疊加已經(jīng)初步顯現(xiàn)，一方面，債務(wù)危機(jī)必然引致財(cái)政鞏固，而財(cái)政鞏固又將拖累經(jīng)濟(jì)增長，2011年上半年，美國政府的支出削減措施已對美國經(jīng)濟(jì)造成了超過一個百分點(diǎn)的增長率損失，第一季度和第二季度的增長率已向下修正至0.4%和1.3%；另一方面，經(jīng)濟(jì)危機(jī)必然削弱償債能力，而償債能力下降又將加大長期債務(wù)違約風(fēng)險，最近一段時間，美國經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)大范圍走弱，失業(yè)率連續(xù)三個月上升，從8.8%升至9.2%，平均失業(yè)時長等先行指標(biāo)則預(yù)示著就業(yè)形勢將進(jìn)一步惡化，消費(fèi)作為增長的核心引擎已經(jīng)初露頹勢，上半年的零售數(shù)據(jù)甚至創(chuàng)下戰(zhàn)后數(shù)十年的次低水平，消費(fèi)者信心指數(shù)也大幅下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動力顯著減弱。此外，歐元區(qū)和部分新興市場經(jīng)濟(jì)體也面臨著同樣的債務(wù)/經(jīng)濟(jì)同時惡化的尷尬問題。

    其二，各類危機(jī)之間深層矛盾難以有效調(diào)解。一方面，全球范圍內(nèi)貨幣危機(jī)和市場危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的內(nèi)在矛盾普遍存在，美元貶值預(yù)期下全球通脹壓力的真正抬頭限制了各經(jīng)濟(jì)體，特別是新興市場經(jīng)濟(jì)體運(yùn)用貨幣政策激勵市場信心、刺激經(jīng)濟(jì)增長的能力；另一方面，全球范圍內(nèi)債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的內(nèi)在矛盾普遍存在，宏觀主權(quán)和地方政府的債務(wù)問題制約了全球政策制定再度出臺大范圍財(cái)政救助政策的手腳，財(cái)政鞏固的客觀要求使得調(diào)控的“有形之手”漸趨乏力。

    其三，危機(jī)結(jié)構(gòu)的邏輯演化呈現(xiàn)出“從微觀到宏觀，再到微觀+宏觀”的不利趨勢。一方面，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度大范圍減弱、主權(quán)債務(wù)問題普遍存在的背景之下，宏觀層面的風(fēng)險已經(jīng)顯著積聚；另一方面，國際銀行業(yè)近來也呈現(xiàn)出盈利能力下降、金融風(fēng)險上升、資本市場表現(xiàn)乏力等不利傾向，發(fā)達(dá)市場的各類企業(yè)面臨著需求下降的挑戰(zhàn)，新興市場的各類企業(yè)則面臨著融資乏力的困難，微觀層面的風(fēng)險也正潛在上升。宏微觀的風(fēng)險碰撞為危機(jī)演化增添了復(fù)合化的注腳。

    總之，拉遠(yuǎn)視角，長期內(nèi)危機(jī)的演化邏輯讓筆者對復(fù)合危機(jī)的出現(xiàn)心存擔(dān)憂。即便當(dāng)下的全盤數(shù)據(jù)并不全然支持這一趨勢方向，但至少，這種危機(jī)演化的可能性不容忽視。從歷史看現(xiàn)在和未來，這種擔(dān)憂更加意味深長。回顧大蕭條歷程，美國股市曾于1929-1932年有過四次超過20%的反彈，還兩度出現(xiàn)短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅反彈的跡象，特別是1932年下半年的反彈更讓市場產(chǎn)生了復(fù)蘇將至的幻覺，結(jié)果突然的趨勢惡化讓市場措手不及，最終使得1932年美國實(shí)際GDP收縮13%，成為大蕭條期間最慘淡的年份。而且，在大蕭條結(jié)束之后的1933-1936年間，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇看上去強(qiáng)勁有力，但實(shí)際上卻飽含風(fēng)險，最重要特征是失業(yè)率持續(xù)上升且美元貶值導(dǎo)致通貨膨脹發(fā)生，“低就業(yè)、高通脹的復(fù)蘇”最終導(dǎo)致周期的再度逆轉(zhuǎn)，復(fù)合危機(jī)爆發(fā)，1937至1939年美國經(jīng)濟(jì)又一次陷入衰退。

    也許，對于全球經(jīng)濟(jì)而言，令人心存忌憚的那個“2012”，就是在復(fù)合危機(jī)的創(chuàng)傷下重回“1937”。